宋雪濤(國金證券(600109)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
近期韓國股市受到全球市場關(guān)注。今年以來KOSPI指數(shù)(韓國綜合股價指數(shù))已累計上漲80%,主要受三星電子、SK海力士等存儲芯片(886042)權(quán)重股漲幅突出帶動,韓國市場也重新被外資視為全球AI硬件鏈條中的重要配置方向。不過,從行情結(jié)構(gòu)看,本輪韓國股市上漲并非由宏觀經(jīng)濟(jì)全面修復(fù)驅(qū)動,而是更多反映了全球AI投資擴(kuò)張、存儲周期(883436)上行、外資風(fēng)險偏好改善以及韓國資本市場改革的預(yù)期。
AI硬件鏈條重估是近期韓國股市上漲的核心線索。隨著AI從訓(xùn)練階段逐步走向推理階段,市場對硬件需求的理解正在從GPU擴(kuò)展到存儲、光模塊、CPU、先進(jìn)封裝(886009)和數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施等環(huán)節(jié)。Agent AI的出現(xiàn)推動市場重新上修AI的收入回報和產(chǎn)業(yè)增長預(yù)期,推理需求的擴(kuò)張也使硬件需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,存儲、光模塊等環(huán)節(jié)被重新定價。韓股核心上市公司正處在這一產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵位置,SK海力士和三星電子是全球HBM、DRAM、NAND等存儲產(chǎn)品的重要供應(yīng)商,在AI服務(wù)器需求擴(kuò)張、HBM供給偏緊、存儲價格上行的背景下,盈利預(yù)期明顯改善。這一點(diǎn)也可以從韓國出口數(shù)據(jù)中得到印證。近期韓國出口改善主要由半導(dǎo)體(881121)拉動,存儲價格回升和AI相關(guān)需求擴(kuò)張是重要支撐。半導(dǎo)體(881121)既是韓國出口部門的核心行業(yè),也是股票市場中權(quán)重最高、盈利彈性最強(qiáng)的板塊。當(dāng)全球資金重新定價AI硬件鏈條時,韓國股市自然成為受益市場之一,全球AI資本開支擴(kuò)張向存儲環(huán)節(jié)傳導(dǎo),并上修韓股盈利預(yù)期。
外資流入強(qiáng)化了行情的彈性。韓國市場開放度較高,外資參與度較深,且三星電子、SK海力士在指數(shù)中的權(quán)重較高,容易成為全球資金表達(dá)AI硬件觀點(diǎn)的重要載體。當(dāng)美股AI龍頭估值已經(jīng)處于較高水平,而AI產(chǎn)業(yè)鏈需求又開始向存儲、封裝、光模塊等環(huán)節(jié)擴(kuò)散時,部分資金會尋找美國以外的高彈性資產(chǎn)。韓國市場具備流動性、產(chǎn)業(yè)相關(guān)性和指數(shù)代表性,因此受到外資集中配置。
這種資金行為也帶來了較強(qiáng)的動量特征。韓國股市上漲過程中,指數(shù)貢獻(xiàn)高度集中于少數(shù)半導(dǎo)體(881121)龍頭,市場表現(xiàn)與費(fèi)城半導(dǎo)體(SOX)指數(shù)具有較高的相關(guān)性。當(dāng)前全球市場均呈現(xiàn)明顯的“AI強(qiáng)、其他弱”結(jié)構(gòu),少數(shù)高景氣資產(chǎn)獲得資金集中買入,但也使市場結(jié)構(gòu)更加脆弱。韓國市場的這一特征更加突出,三星電子、SK海力士合計占KOSPI權(quán)重接近50%,二者的股價變化會顯著影響指數(shù)表現(xiàn)。
此外,韓國自身的估值修復(fù)預(yù)期也提供了輔助支撐。韓國股市長期存在所謂“韓國折價”,主要與公司治理、財閥結(jié)構(gòu)、分紅比例、少數(shù)股東保護(hù)和資本效率等問題有關(guān)。近年韓國政府推動“企業(yè)價值提升計劃”(Corporate Value-up Program),鼓勵上市公司提高股東回報、改善資本效率,市場因此對部分龍頭企業(yè)估值修復(fù)產(chǎn)生期待。不過,資本市場改革并非韓股本輪行情的最主要原因。治理改革提供了估值修復(fù)的背景,而AI存儲周期(883436)上行提供了盈利上修的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。當(dāng)盈利預(yù)期改善與估值修復(fù)敘事疊加時,韓國半導(dǎo)體(881121)龍頭獲得了資金重估。
而韓國股市近期的下跌調(diào)整,主要來自三方面壓力。
第一是全球利率上行對高估值科技資產(chǎn)的擾動。近期美債收益率上行破位,觸發(fā)高擁擠度動量交易降溫,全球市場一度出現(xiàn)“股債雙殺”。AI硬件和半導(dǎo)體(881121)資產(chǎn)前期漲幅較大,在利率和流動性變化時也放大了彈性。韓國半導(dǎo)體(881121)龍頭作為全球AI硬件交易的重要組成部分,也會受到這一宏觀定價影響。
第二是交易擁擠度上升后的獲利回吐。由于韓國股市上漲較快,且漲幅集中在少數(shù)龍頭,一旦外部環(huán)境出現(xiàn)擾動,資金容易選擇階段性止盈。韓國市場的指數(shù)結(jié)構(gòu)決定了,少數(shù)權(quán)重股回調(diào)就可能帶動指數(shù)明顯波動。這種調(diào)整并不意味著產(chǎn)業(yè)趨勢逆轉(zhuǎn),更可能是前期漲幅過快后,對估值、倉位和外部利率環(huán)境的再平衡。
第三是市場對AI投資回報的審慎評估。當(dāng)前全球AI行情的核心邏輯是市場相信ai應(yīng)用(886108)落地能夠帶來更高的收入、更快的token消耗和更明確的投資回報。只要AI產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖雰冬F(xiàn)速度能夠超過利率上行壓力,行情就仍有支撐。但如果未來云廠商資本開支(Capex)節(jié)奏放緩,ai應(yīng)用(886108)收入兌現(xiàn)不及預(yù)期,或者HBM供需格局出現(xiàn)邊際變化,韓國半導(dǎo)體(881121)龍頭的盈利預(yù)期也會受到影響。因此,韓國股市的后續(xù)走勢仍需觀察AI資本開支、HBM訂單、存儲價格和主要客戶需求的持續(xù)性,上漲并不會一帆風(fēng)順。
綜合來看,近期韓國股市的主導(dǎo)邏輯可以概括為四個層面:產(chǎn)業(yè)層面,是AI推理需求擴(kuò)張帶動存儲環(huán)節(jié)重估;盈利層面,是半導(dǎo)體(881121)出口和存儲價格改善推動龍頭公司盈利預(yù)期上修;資金層面,是外資將韓國視為全球AI硬件鏈條的重要配置方向;估值層面,是韓國資本市場改革改善了長期折價預(yù)期。與此同時,行情的脆弱性也來自相同結(jié)構(gòu):指數(shù)對半導(dǎo)體(881121)龍頭依賴較高,資金交易較為集中,對美債利率、油價、全球科技股風(fēng)險偏好和AI資本開支預(yù)期都較為敏感。
未來,韓國股市短期波動可能加大,但中期走勢仍取決于產(chǎn)業(yè)趨勢能否繼續(xù)兌現(xiàn)。如果AI服務(wù)器需求延續(xù)、HBM供給保持偏緊、存儲價格繼續(xù)改善,韓國半導(dǎo)體(881121)龍頭的盈利上修仍可能支撐指數(shù)表現(xiàn);如果全球利率繼續(xù)上行,或AI投資回報預(yù)期轉(zhuǎn)弱,前期漲幅較大的韓國科技權(quán)重股也可能面臨估值消化壓力。
