南方財經(jīng)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者張偉澤香港報道
2026年以來，港股市場在全球資本重新配置的浪潮中持續(xù)震蕩。恒生指數(shù)從年初約26300點(diǎn)一路走高，1月底一度突破28000點(diǎn)，創(chuàng)2021年7月以來的最高水平。然而好景不長，2月底美以伊沖突爆發(fā)，地緣風(fēng)險驟升，國際油價急漲，全球避險情緒升溫，港股隨之承壓，3月下旬恒指一度跌至約24400點(diǎn)的年內(nèi)低位。4月初，隨著中東局勢出現(xiàn)階段性緩和，市場情緒回暖，恒指快速反彈重返26000點(diǎn)上方。此后，恒指在25000至26500點(diǎn)區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩。
近日，摩根大通（JPM）私人銀行股票策略部亞洲主管馮兆邦在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道專訪時表示，港股經(jīng)歷前期調(diào)整后，整體估值已回到相對合理區(qū)間。盡管盈利下修壓力尚未完全消退，但相關(guān)負(fù)面因素已在相當(dāng)程度上反映在股價中；若后續(xù)中國企業(yè)業(yè)績繼續(xù)改善，外部貿(mào)易環(huán)境邊際緩和，前期低配中國資產(chǎn)的投資者有望逐步回補(bǔ)倉位。
近一年來，AH股整體價差不斷收窄。根據(jù)恒生指數(shù)有限公司數(shù)據(jù)，截至2026年5月18日，恒生滬深港通AH股溢價指數(shù)報118.52，過去一年下跌11.4%，年初至今下跌2%。
馮兆邦指出，AH溢價收窄并不只是短期情緒驅(qū)動的結(jié)果，更像是海外資金配置中國資產(chǎn)邏輯變化的體現(xiàn)。對不少外資而言，港股仍是買入中國核心資產(chǎn)更直接的渠道，因此愿意為部分頭部公司支付一定溢價。從更長周期（883436）看，隨著兩地共同上市公司增多，AH之間的估值差有望繼續(xù)收斂。
對于市場高度關(guān)注的AI板塊，馮兆邦認(rèn)為，當(dāng)前市場表現(xiàn)領(lǐng)先的仍主要是半導(dǎo)體（881121）、大模型以及算力服務(wù)相關(guān)領(lǐng)域的公司；相比之下，大型互聯(lián)網(wǎng)平臺雖也在積極布局AI，但由于仍處于高資本開支階段，盈利增速被壓制，市場短期內(nèi)更關(guān)注其投入能否轉(zhuǎn)化為定價權(quán)提升、利潤率改善，以及能否形成清晰的商業(yè)化落地路徑。在這一邏輯尚未被驗(yàn)證前，投資者對大型平臺股仍偏謹(jǐn)慎。
這一分化在市場數(shù)據(jù)上已有所體現(xiàn)。恒生科技指數(shù)年初至今累計下跌逾12%，指數(shù)內(nèi)部的主要成分股騰訊控股（HK0700）(00700.HK)和阿里巴巴（BABA）(09988.HK)跌幅分別達(dá)25%和17%。相比之下，受AI服務(wù)器存儲需求進(jìn)入超級周期（883436）提振，半導(dǎo)體（881121）、國產(chǎn)GPU以及存儲等板塊都迎來大幅上漲。存儲接口芯片龍頭瀾起科技（HK6809）(06809.HK)自2月上市至今累計上漲逾153%，GPU算力芯片公司壁仞科技（HK6082）(02616.HK)漲逾32%，晶圓代工廠商華虹半導(dǎo)體（HK1347）(01347.HK)漲逾45%。
對于近年來備受關(guān)注的高息股，馮兆邦認(rèn)為，高息股已連續(xù)跑贏大盤兩三年，不少標(biāo)的仍有5%~6%的派息率。但如果下半年投資者重新增加對中國風(fēng)險資產(chǎn)的配置，增量資金中很可能有一部分來自高息股板塊的倉位騰挪，這也意味著高息股進(jìn)一步大漲的空間或相對有限。對滿足于5%左右收益率的投資者而言，這類資產(chǎn)仍可繼續(xù)持有；但若希望爭取更高彈性，倉位切換至低估值科技股也將成為值得考慮的方向。港股修復(fù)窗口仍在
21世紀(jì)：今年以來港股市場波動較大。你如何看待未來恒生指數(shù)的走勢？
馮兆邦：我們整體仍比較看好恒生指數(shù)后續(xù)走勢。首先，港股估值經(jīng)過一輪調(diào)整后，已經(jīng)回到歷史均值附近的合理水平。其次，從流動性層面看，最近一段時間不少區(qū)域性資金和對沖資金把倉位轉(zhuǎn)向韓國等與半導(dǎo)體（881121）相關(guān)的市場，但一旦半導(dǎo)體（881121）交易面臨套利壓力，部分資金仍可能回流至中國資產(chǎn)。再次，當(dāng)前很多投資者在中國資產(chǎn)上的配置依然偏低。我們近期接觸到的投資者，圍繞中國市場的提問明顯增多。這些問題涉及電動車、消費(fèi)（883434）、AI等多個方向，說明海外資金對中國資產(chǎn)的興趣在提升。更重要的是，雖然盈利下修壓力仍在，尤其部分科技龍頭因數(shù)據(jù)中心等資本開支擴(kuò)大，盈利預(yù)期被明顯下調(diào)，但如果下半年盈利繼續(xù)下修的幅度有所收窄，市場會更容易對相關(guān)標(biāo)的進(jìn)行重新定價。整體來看，無論在岸還是離岸，中國股市仍處于可投資區(qū)間。
21世紀(jì)：從指數(shù)層面看，恒指和恒生科技指數(shù)年內(nèi)變化不算特別大，但個股表現(xiàn)差異明顯。你怎么看不同板塊之間的輪動？對哪些板塊的未來發(fā)展比較看好？
馮兆邦：最近港股大致有兩條主線。第一條是重資產(chǎn)、高息股方向表現(xiàn)仍然穩(wěn)健，比如銀行、石油、電信等公司。這類公司現(xiàn)金流較強(qiáng)、派息較好，說明投資者的風(fēng)險偏好還不算高，更愿意配置安全性更強(qiáng)的資產(chǎn)。
但這類資產(chǎn)的問題在于，隨著股價上漲，派息率已經(jīng)回落到5%左右，再往上走的空間可能不像之前那么大。第二條主線則是中小盤AI、半導(dǎo)體（881121）概念股明顯活躍，一些公司的股價自上市以來已上漲數(shù)倍。市場更傾向于先對大型互聯(lián)網(wǎng)公司的持倉進(jìn)行獲利了結(jié)，再把資金切換到波動更高、彈性更大的AI概念股上。
這也解釋了為何港股部分個股漲幅明顯，但指數(shù)表現(xiàn)平淡，核心原因是大盤股（883417）未同步上漲。這一點(diǎn)與美國市場也有些相似，半導(dǎo)體（881121）鏈條很熱，但大型科技平臺未必同步走強(qiáng)。AI交易仍在上游
21世紀(jì)：這一輪AI浪潮中，大型互聯(lián)網(wǎng)公司理論上也應(yīng)受益，但為什么股價沒有充分反映？
馮兆邦：核心原因還是資本開支。當(dāng)前無論在中國還是美國，大型云服務(wù)商、互聯(lián)網(wǎng)平臺都處于高強(qiáng)度投入階段。過去一些龍頭公司盈利增速可能達(dá)到20%~30%，但在資本開支大幅提升后，今年盈利增速可能降到個位數(shù)。市場現(xiàn)在看到的是token(詞元)用量上來了，但更關(guān)心是否掌握定價權(quán)、提價能力是否形成、利潤率能否改善。
在這些問題沒有被驗(yàn)證前，投資者不會大規(guī)?；氐街袊笮突ヂ?lián)網(wǎng)公司。所以未來一兩個季度很關(guān)鍵，企業(yè)需要更清楚地告訴市場，投入了多少資本開支，帶來了多少利潤率改善，AI產(chǎn)品的商業(yè)化路徑是什么。只要市場能看清這筆投入產(chǎn)出賬，這些公司仍有價值，因?yàn)椴簧俟镜墓乐狄呀?jīng)回到十年維度下相對偏低的位置。
21世紀(jì)：這是否意味著市場對AI的定價邏輯已經(jīng)發(fā)生變化？
馮兆邦：可以說有一些變化。此前市場更愿意為“投入AI”本身支付估值溢價，尤其是當(dāng)時港股可投資的AI標(biāo)的不多，資金相對集中。但今年以來，港股IPO上市了不少AI主題相關(guān)的企業(yè)，海外市場如日本、韓國也提供了更多投向AI主題的投資工具。相比之下，中國平臺公司的邏輯在短期內(nèi)沒有那么直接，對資金的吸引力就會有所弱化。
21世紀(jì)：你認(rèn)為這一輪AI浪潮中，哪些類型的企業(yè)更有機(jī)會真正脫穎而出？
馮兆邦：首先脫穎而出的是半導(dǎo)體（881121）、國產(chǎn)芯片、大模型以及算力服務(wù)、token相關(guān)服務(wù)領(lǐng)域的公司。但這些公司很多尚未盈利，股價建立在較高預(yù)期之上，投資難度不小。再往后看，云端服務(wù)商肯定是長期受益者，但這類企業(yè)短期投入較大，投資者需要耐心。更下游的軟件和應(yīng)用端，如果一家公司能形成從大模型、應(yīng)用到消費(fèi)（883434）場景的一整套生態(tài)系統(tǒng)，用戶黏性和定價權(quán)就會越來越強(qiáng)，這最終會成為受益方向。AH溢價收窄折射外資邏輯變化
21世紀(jì)：近兩年AH溢價持續(xù)收窄，部分港股甚至相對A股出現(xiàn)溢價。你怎么看這一趨勢？
馮兆邦：我不認(rèn)為這只是短期情緒驅(qū)動，更像是外資配置中國資產(chǎn)邏輯變化的結(jié)果。很多海外投資者更愿意通過簡單、直接的方式買入中國頭部公司。對他們來說，A股仍存在一些準(zhǔn)入限制，因此愿意為港股支付一定溢價。而且這種現(xiàn)象并不只出現(xiàn)在個別科技公司，銀行和其他金融板塊也能看到價差收窄。隨著未來共同上市公司越來越多，AH溢價中樞還有繼續(xù)收窄的可能。以目前約20%的折價水平看，整體仍屬合理。
21世紀(jì)：港股市場近年常提“杠鈴策略”，一端是成長股，一端是高息股。你覺得今年這一策略還有效嗎？
馮兆邦：高息股過去兩三年確實(shí)明顯跑贏市場，很多標(biāo)的仍有5%~6%的派息率。但我擔(dān)心的是，如果下半年投資者提升對中國資產(chǎn)的風(fēng)險暴露，增配風(fēng)險資產(chǎn)，其中很可能有一部分資金來自高息股板塊的倉位騰挪。所以高息股繼續(xù)大幅上漲的空間可能已經(jīng)不大。如果投資者本身滿足于5%左右的收益率，可以繼續(xù)持有；但如果希望爭取更高彈性，也可以考慮逐步把一部分倉位切換到估值更低的科技股上。
21世紀(jì)：今年以來，港股不同板塊之間的輪動速度明顯加快。你認(rèn)為投資者應(yīng)如何把握輪動節(jié)奏？哪些信號可以視為輪動開始的標(biāo)志？
馮兆邦：就港股投資者而言，我認(rèn)為可以參考A股投資者的動向。A股投資者的操作節(jié)奏相對更快，對各個板塊的敏感度也往往高于海外投資者，這在某種程度上是一種投資直覺的體現(xiàn)。
另一方面，投資者也可以關(guān)注結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品以應(yīng)對波動性。近期結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的收益表現(xiàn)相當(dāng)不錯，無論是通過購買這類產(chǎn)品獲取下行保護(hù)來控制風(fēng)險，還是借助其追求上行空間的最大化，都是值得考慮的策略。如果從中長期視角出發(fā)，更重要的仍是做好資產(chǎn)配置。
21世紀(jì)：自2023年以來，美股市場表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異。有人認(rèn)為，未來若美股下跌，資金流出可能會為其他市場帶來機(jī)會；也有人認(rèn)為，港股標(biāo)的作為美股大型科技股的映射，如果美股下跌，港股也會隨之下跌。你怎么看？
馮兆邦：我認(rèn)為在半導(dǎo)體（881121）、AI產(chǎn)業(yè)周期（883436）的影響下，美股和港股的相關(guān)板塊走勢是同步的。從指數(shù)成分來看，無論是美股還是港股，都以科技板塊為主導(dǎo)。以美國“科技七雄”為代表的公司，在指數(shù)中占比超過40%；港股的情況也大致相近，韓國則更為集中，兩家公司(三星和SK海力士)便占據(jù)了韓國主要股指將近一半的權(quán)重。因此，一旦半導(dǎo)體（881121）或整個人工智能（885728）(AI)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)的股價出現(xiàn)下跌，會呈現(xiàn)全球性的同步特征。資產(chǎn)配置更重組合韌性
21世紀(jì)：面對市場不確定性，普通投資者應(yīng)該如何做資產(chǎn)配置？
馮兆邦：最重要的是先建立一個適合自己的資產(chǎn)配置框架。這個組合不是只在市場上漲時有效，而是無論是否發(fā)生戰(zhàn)爭、是否加息，都能讓你晚上睡得著。投資者需要想清楚自己5年、10年甚至20年后的生活目標(biāo)和資金需求，據(jù)此制定計劃。不同年齡、不同風(fēng)險偏好的投資者，配置當(dāng)然會不同，但原則上不應(yīng)只配股票，也可以搭配債券、另類資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。真正的關(guān)鍵，不是追逐每一個熱點(diǎn)，而是知道自己的組合能承受多大波動，并長期堅(jiān)持。
