當(dāng)納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)在AI浪潮的推動(dòng)下節(jié)節(jié)攀升，市場(chǎng)對(duì)科技股估值過高的擔(dān)憂也在同步升溫。然而，在Niles Investment Management創(chuàng)始人兼投資組合經(jīng)理Dan Niles看來，這場(chǎng)AI驅(qū)動(dòng)的上漲行情遠(yuǎn)未結(jié)束——至少還會(huì)持續(xù)一年才會(huì)觸及真正的頂峰。
泡沫論與基本面之爭(zhēng)
Niles的觀點(diǎn)恰逢市場(chǎng)情緒高度分化的敏感時(shí)刻。就在5月11日，電影《大空頭》原型、知名投資人邁克爾·伯里再次發(fā)出嚴(yán)厲警告：納斯達(dá)克100（NDX）指數(shù)在經(jīng)歷“拋物線式”飆升后正走向劇烈逆轉(zhuǎn)。伯里指出，納斯達(dá)克100（NDX）指數(shù)的實(shí)際市盈率高達(dá)43倍，遠(yuǎn)高于約30倍的合理隱含水平，“華爾街可能將那些增長(zhǎng)最快、估值最高的一批龍頭企業(yè)的盈利水平高估了50%以上”。費(fèi)城半導(dǎo)體（SOX）指數(shù)自3月底以來暴漲近70%，其偏離200日均線的幅度在歷史上僅出現(xiàn)過兩次——1995年7月和2000年3月，后者恰好發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤前夕。
但Niles提供了一個(gè)完全不同的解讀框架。他在最近接受采訪時(shí)將當(dāng)今AI驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代進(jìn)行了對(duì)比，但強(qiáng)調(diào)了一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別——這一次，增長(zhǎng)背后有基本面的有力支撐。數(shù)據(jù)印證了這一判斷：中金公司（HK3908）研究顯示，信息技術(shù)和通訊服務(wù)貢獻(xiàn)了標(biāo)普500（SPX）漲幅的77%和一季度盈利增長(zhǎng)的67%，也貢獻(xiàn)了當(dāng)季實(shí)際GDP增長(zhǎng)的55%。一季度標(biāo)普500（SPX）盈利增速達(dá)28%，為2021年四季度以來新高，半導(dǎo)體（881121）及設(shè)備行業(yè)增速最高，達(dá)99%。
“泡沫可能已經(jīng)存在，但在泡沫破裂之前，它仍有可能進(jìn)一步膨脹，”Niles解釋道。他以一組歷史數(shù)據(jù)作比：在ChatGPT于2022年底發(fā)布后的前三年，納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)上漲了122%，而同期互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)期的漲幅為109%——這組數(shù)據(jù)既揭示了漲幅的驚人程度，也暗示了行情背后的資本投入力度。
基本面的護(hù)城河有多深?
支撐Niles樂觀判斷的核心論據(jù)，是全球科技巨頭仍在不斷加碼的資本開支。據(jù)TrendForce 5月6日發(fā)布的報(bào)告，受北美云服務(wù)提供商大幅上修資本支出指引影響，全球九大云廠商——谷歌、AWS、Meta（META）、微軟（MSFT）、甲骨文（ORCL）、字節(jié)跳動(dòng)、騰訊、阿里巴巴（BABA）、百度（BIDU）——2026年合計(jì)資本支出預(yù)估已上調(diào)至約8300億美元，年增長(zhǎng)率從61%提升至79%。僅亞馬遜（AMZN）一家就計(jì)劃投入約2000億美元用于數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張和AI芯片部署，微軟（MSFT）更將資本支出上調(diào)至1900億美元，同比增長(zhǎng)約130%。
這些資金正以可見的速度轉(zhuǎn)化為營(yíng)收和利潤(rùn)。最新財(cái)報(bào)季的數(shù)據(jù)提供了有力佐證：谷歌云一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)63%至200億美元，云積壓訂單接近翻倍至4620億美元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)32.9%。Alphabet整體營(yíng)收增長(zhǎng)22%至1099億美元，微軟（MSFT）增長(zhǎng)18%至829億美元，Meta（META）增長(zhǎng)33%至563億美元。微軟（MSFT）的AI業(yè)務(wù)年化營(yíng)收運(yùn)行率已突破370億美元，同比增長(zhǎng)123%。
摩根士丹利（MS）最新報(bào)告進(jìn)一步顯示，Mag 7(蘋果（AAPL）、英偉達(dá)（NVDA）、亞馬遜（AMZN）、谷歌、微軟（MSFT）、Meta（META）、特斯拉（TSLA）)2026年凈利潤(rùn)預(yù)估增長(zhǎng)25%，是標(biāo)普493(標(biāo)普500（SPX）扣除Mag 7后的其余493只個(gè)股)11%的兩倍以上。高盛（GS）更已將標(biāo)普500（SPX）年終目標(biāo)上調(diào)至7600點(diǎn)，理由是AI投資預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)2026至2027年盈利增長(zhǎng)的約40%。LSEG數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普科技板塊今年盈利預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)超過31%。
與此同時(shí)，AI基礎(chǔ)設(shè)施板塊的估值在年初經(jīng)歷深度回調(diào)后，已回落至近七年來最具吸引力的水平。晨星（MORN）研究指出，AI主題板塊的估值折價(jià)幅度已創(chuàng)下2019年以來最大，首席股票策略師邁克爾·菲爾德表示：“AI并非即將破裂的泡沫，其底層基本面十分穩(wěn)健，半導(dǎo)體（881121）需求持續(xù)超預(yù)期，數(shù)據(jù)中心等核心增長(zhǎng)動(dòng)力依然完好?！?/p>
范式躍遷：從聊天到行動(dòng)
在Niles的分析框架中，1月30日是一個(gè)被市場(chǎng)低估的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)天，OpenClaw的最終定名標(biāo)志著智能體AI(Agentic AI)時(shí)代的正式開啟。與傳統(tǒng)基于聊天的AI不同，智能體系統(tǒng)可以自主執(zhí)行復(fù)雜的多步驟任務(wù)，所需的計(jì)算能力是傳統(tǒng)AI的10至100倍。
這一判斷得到了產(chǎn)業(yè)端數(shù)據(jù)的充分驗(yàn)證。據(jù)華福證券研報(bào)數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)Chatbot單次問答消耗固定Token量，而AI Agent需自主規(guī)劃、多輪鏈?zhǔn)酵评砗涂绻ぞ哒{(diào)用，單位任務(wù)Token消耗提升20至30倍。Agent系統(tǒng)還驅(qū)動(dòng)算力架構(gòu)從追求GPU密度轉(zhuǎn)向異構(gòu)計(jì)算協(xié)同——CPU負(fù)責(zé)多智能體協(xié)調(diào)控制，GPU負(fù)責(zé)推理計(jì)算，英特爾（INTC）CEO陳立武指出，AI數(shù)據(jù)中心CPU與GPU配比已從過去的1:8收緊至約1:4，未來有望趨向1:1。
Token消耗量的爆發(fā)式增長(zhǎng)進(jìn)一步印證了這一范式轉(zhuǎn)變。Niles援引的數(shù)據(jù)顯示，在OpenClaw最終確定前的兩個(gè)月里，詞元生成量增長(zhǎng)約為20%，而在此后的兩個(gè)月中，這一增長(zhǎng)加速至120%以上。
“至少到明年年初，你應(yīng)該會(huì)看到強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，”Niles預(yù)測(cè)，之后才會(huì)面臨更嚴(yán)峻的同比基數(shù)效應(yīng)。事實(shí)上，中金公司（HK3908）早在其去年底的研究中就將當(dāng)前階段定位于“更像1996至1998年的互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)期”，而非1999至2000年的泡沫巔峰。
牛市來到中場(chǎng)?
Niles并非對(duì)風(fēng)險(xiǎn)視而不見。其在3月接受The Market NZZ采訪時(shí)坦言，“AI軍備競(jìng)賽不可持續(xù)”，大規(guī)模AI算力建設(shè)可能被證明為資本錯(cuò)配。但他在最新訪談中更多展現(xiàn)了短期樂觀的一面：3月31日他曾發(fā)布研報(bào)稱“歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但往往有韻律”，比照1997至1998年的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施周期（883436），當(dāng)前AI基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模建設(shè)正處于第四年，宏觀沖擊過后市場(chǎng)仍將受益于底層產(chǎn)業(yè)投入的慣性。他指出，進(jìn)入2026年時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期云廠商資本開支增長(zhǎng)約30%，這一數(shù)字在一季度財(cái)報(bào)后先是攀升至60%，隨后上修至70%，這種持續(xù)加速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)為行情提供了堅(jiān)實(shí)的燃料。
此前，全球最受關(guān)注的宏觀投資者之一、都鐸投資創(chuàng)始人兼首席投資官保羅·都鐸·瓊斯(Paul Tudor Jones)也給出了一份兼具樂觀與警示的AI牛市時(shí)間表：以歷史為師，本輪人工智能（885728）驅(qū)動(dòng)的美股牛市尚有大約一到兩年的上行空間，他本人近期已通過"一籃子"方式增持AI相關(guān)股票;但如果市場(chǎng)再上漲約40%，估值膨脹將為一場(chǎng)"令人窒息"的回調(diào)創(chuàng)造條件。這位因成功預(yù)測(cè)并從1987年"黑色星期一"崩盤中獲利而一戰(zhàn)成名的傳奇對(duì)沖基金經(jīng)理。
瓊斯此番言論攪動(dòng)市場(chǎng)的真正力量，不在于其結(jié)論本身，而在于他為這輪AI牛市提供了一個(gè)精確到年份的時(shí)間坐標(biāo)系：已完成50%至60%，尚余一至兩年。這種明確的定位——無論最終被證明是先知般的洞見還是精準(zhǔn)的回測(cè)謬誤——都將對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口調(diào)整產(chǎn)生深刻影響。
高盛（GS）則給出了更為審慎的框架，建議投資者關(guān)注五大“泡沫破裂”信號(hào)：投資支出達(dá)到峰值、企業(yè)利潤(rùn)開始下降、企業(yè)債務(wù)迅速增長(zhǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)降息、以及信貸利差擴(kuò)大。目前來看，投資支出仍在加速而非見頂，盈利增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，信貸利差雖然近期有所擴(kuò)大但仍處歷史低位——泡沫破裂的條件尚未齊備，但風(fēng)險(xiǎn)已在積聚。
在這場(chǎng)多空博弈中，Niles站在了中間地帶：他既承認(rèn)泡沫的存在，又堅(jiān)信泡沫仍有膨脹空間。這一判斷或許揭示了一個(gè)更為本質(zhì)的現(xiàn)實(shí)——在AI產(chǎn)業(yè)變革的早期階段，市場(chǎng)的過度樂觀與產(chǎn)業(yè)的真實(shí)進(jìn)步正以前所未有的方式交織在一起，簡(jiǎn)單地貼上“泡沫”或“非泡沫”的標(biāo)簽，可能恰恰錯(cuò)失了當(dāng)前市場(chǎng)的核心特征。
對(duì)于投資者而言，Niles的觀點(diǎn)提供了一個(gè)清晰的路線圖：至少在2026年剩余時(shí)間和2027年初，AI驅(qū)動(dòng)的盈利增長(zhǎng)和資本支出擴(kuò)張將繼續(xù)為市場(chǎng)提供支撐。真正的考驗(yàn)，將在同比增長(zhǎng)率開始放緩、智能體AI的滲透率越過早期爆發(fā)階段之后才會(huì)到來。
