股票市場最為經(jīng)典的動量交易策略——即借助諸多技術(shù)指標(biāo)或者機(jī)構(gòu)獨家定制化的量化模型來買入贏家、大規(guī)模賣出輸家的交易策略，在美股市場于本周初期開啟交易時就已經(jīng)顯得炙手可熱，如今，伊朗戰(zhàn)爭暫休、美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁以及風(fēng)險偏好升溫之下圍繞AI算力交易的全球股市牛市行情愈發(fā)火熱，又為這一交易添了一把大火。所謂“動量交易”的核心即買入過去一段時間表現(xiàn)最強(qiáng)的資產(chǎn)/股票，賣出或做空表現(xiàn)最弱的資產(chǎn)/股票，也就是“buy winners, sell losers”。
截至周五美股市場收盤，強(qiáng)勁就業(yè)數(shù)據(jù)與圍繞AI算力主題的交易狂潮，共同推動標(biāo)普500（SPX）指數(shù)以及納斯達(dá)克100（NDX）指數(shù)這兩大基準(zhǔn)股指在周五再創(chuàng)歷史新高（883911）點位，標(biāo)普500（SPX）指數(shù)更是連續(xù)六周收漲。涵蓋英偉達(dá)（NVDA）、AMD、英特爾（INTC）以及美光等全球AI算力產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)軍者的堪稱全球芯片股風(fēng)向標(biāo)以及“AI算力投資風(fēng)向標(biāo)”的費城半導(dǎo)體（SOX）指數(shù)，周五收漲超5.5%，本周上漲11%，同樣連續(xù)六周上漲，較4月份低點瘋狂漲近250%，以市銷率衡量，費城半導(dǎo)體（SOX）指數(shù)估值已創(chuàng)歷史新高（883911）。
此外，類似的風(fēng)險偏好交易策略手冊正在從垃圾債到加密貨幣等各類除股票市場之外的風(fēng)險資產(chǎn)中奏效。在美國股市中，一個動量指數(shù)周五收于接近全球金融危機(jī)以來最高點位水平;與此同時，標(biāo)普500（SPX）指數(shù)再度沖上新高，費城半導(dǎo)體（SOX）指數(shù)在五個交易日內(nèi)大幅上漲11%，而國際油價則因市場預(yù)期中東地緣政治沖突基本結(jié)束而走低。
然而，圍繞AI算力交易的全球股市火熱牛市行情，似乎進(jìn)入情緒和倉位快速升溫的“后段行情”。甚至有華爾街分析師警告稱，當(dāng)油價回落、地緣緩和、企業(yè)盈利超預(yù)期、美聯(lián)儲緊縮擔(dān)憂消退等利好同時出現(xiàn)時，市場往往容易進(jìn)入“好消息已經(jīng)過度反映”的向下調(diào)整軌跡甚至熊市回調(diào)狀態(tài)。
來自華爾街金融巨頭巴克萊的策略師們表示，動量指標(biāo)漲勢已達(dá)到歷史上曾多次預(yù)示短期劇烈拋售的極端水平。高盛（GS）集團(tuán)的交易部門本周則寫道，基于主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，最高動量股票的估值已經(jīng)過度拉伸，市場倉位甚至處于近年來最高水平之一。在華爾街機(jī)構(gòu)語境下的動量交易不是那種依賴少數(shù)技術(shù)面指標(biāo)的交易，而是使用相對強(qiáng)弱、過去6—12個月收益、排除最近1個月反轉(zhuǎn)效應(yīng)、波動率調(diào)整、行業(yè)中性、風(fēng)險模型、擁擠度、資金流和成交量信號等指標(biāo)綜合打造出的定制量化模型來主導(dǎo)所謂的動量交易策略或者動量因子。
整體而言，AI驅(qū)動的美股乃至全球股市牛市基調(diào)與主趨勢尚未被證偽，但短線已經(jīng)從“盈利上修行情”進(jìn)入“動量交易過熱驅(qū)動的回調(diào)階段”。在這個階段，繼續(xù)追漲AI贏家股的勝率大幅下降，波動率上升;更合理的策略不是否定AI算力投資主線，而是降低擁擠暴露、提高質(zhì)量篩選、關(guān)注盈利兌現(xiàn)和現(xiàn)金流，并用短期下行保護(hù)對沖半導(dǎo)體（881121）/AI龍頭的急跌風(fēng)險。
圍繞AI算力的投資狂潮把動量交易推向極限
從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，動量交易愈發(fā)極端，暗示著AI投資狂潮驅(qū)動的美股牛市已進(jìn)入“過熱/擁擠/高脆弱性”的后期狂熱階段;但它更準(zhǔn)確地預(yù)示的是階段性向下回調(diào)行情或者市場劇烈輪動風(fēng)險上升，而不是牛市必然終結(jié)。尤其是動量交易趨于極端和股票市場高估值的典型組合，通常來說意味著市場對基本面擴(kuò)張預(yù)期過度定價——當(dāng)基本面數(shù)據(jù)或宏觀環(huán)境出現(xiàn)顯著偏離預(yù)期(比如盈利下修、利率預(yù)期大幅變化、圍繞收益率曲線的融資成本上升等)，牛市行情更容易出現(xiàn)階段性回調(diào)。
追逐趨勢交易的主導(dǎo)地位，反映出美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大韌性，以及市場堅定地全面押注史無前例AI大浪潮，其中與AI算力基礎(chǔ)設(shè)施密切相關(guān)聯(lián)的那些芯片巨頭們領(lǐng)漲。對華爾街一些資深策略人士而言，這種交易策略已經(jīng)開始顯得具有自我強(qiáng)化特征——一小批科技大盤股（883417）的上漲吸引更多資金流入持有這些相同股票的被動型ETF投資基金。不過，即便是那些參與這輪上漲的人也表示，目前基本面仍在支撐這一交易主題。
來自Liontrust Asset Management的全球股票交易主管Mark Hawtin表示：“估值因素暫時已經(jīng)被拋到窗外，因為毫無疑問，AI算力基礎(chǔ)設(shè)施存在供應(yīng)持續(xù)緊張。”該公司管理和提供咨詢的資產(chǎn)規(guī)模約為200億英鎊(約合270億美元)。“什么時候會改變?這是一個價值至少百萬美元的問題，而且極難回答，因為我認(rèn)為流動性非常充裕?！?/p>
在他看來，AI算力基礎(chǔ)設(shè)施的供需失衡終將在某個時點顯著緩解，從而壓低半導(dǎo)體（881121）等領(lǐng)域的高企支出。但在一個由動量交易主要驅(qū)動的市場中，過早押注輪動所帶來的傷害，幾乎和判斷錯誤一樣大。
微軟（MSFT）、谷歌以及亞馬遜（AMZN）這三家云計算（885362）超級巨頭同一夜交出亮眼成績單，凸顯出受益于AI大浪潮的云計算（885362）業(yè)務(wù)的超預(yù)期爆發(fā)速度讓華爾街重新定價AI的商業(yè)回報。摩根士丹利（MS）分析師團(tuán)隊發(fā)布的最新研報顯示，隨著這些巨頭們大幅上調(diào)AI算力相關(guān)開支，預(yù)計五大超大規(guī)?？萍季揞^們(亞馬遜（AMZN）、谷歌、Meta（META）、微軟（MSFT）、甲骨文（ORCL）)2026年合計資本開支約8000億美元，2027年則有望突破1.1萬億美元，較此前預(yù)測的9500億美元再度上調(diào)。
摩根士丹利（MS）的分析師們強(qiáng)調(diào)，這些龐大資金投入背后的核心邏輯在于：先重投入、建產(chǎn)能，再靠基于AI算力資源的規(guī)模化商業(yè)營收和ROIC回收;云計算（885362）積壓訂單的暴增，正是這套邏輯能跑通的最直接證據(jù)，這些巨頭們云計算（885362）業(yè)務(wù)的超預(yù)期爆發(fā)速度讓華爾街重新定價AI的商業(yè)回報。
對于股票市場來說，一連串好消息讓本周的動物精神繼續(xù)高漲。美國4月就業(yè)增長超過預(yù)期，而伊朗協(xié)議方面出現(xiàn)的整體積極進(jìn)展明顯拉低了油價。
在量化投資者們追蹤的所謂因子組合中，動量是一個顯著的變色龍，會適應(yīng)市場中任何正在上漲的資產(chǎn)，通常以一年左右的周期（883436）來衡量。它有過在市場領(lǐng)導(dǎo)權(quán)突然轉(zhuǎn)移時全面崩盤的歷史，例如2008年全球金融危機(jī)期間，以及2020年新冠疫苗剛剛推出時。
巴克萊全球股票戰(zhàn)術(shù)策略主管Alexander Altmann本周在一份報告中警告稱，這種情況通常發(fā)生在更多投資者涌入贏家股票之際，而這一幕正現(xiàn)在可謂再次開始出現(xiàn)。交易員們在周四已經(jīng)嘗到了這種輪動的不爽滋味，當(dāng)時美伊沖突重新爆發(fā)，短暫沖擊了推動該交易的過度擁擠AI贏家股票。盡管標(biāo)普500（SPX）指數(shù)僅小幅下跌，動量交易主題指數(shù)卻錄得三個月來最糟糕的一天。到周五收盤時，這一交易又猛烈反彈，尤其是費城半導(dǎo)體（SOX）指數(shù)再創(chuàng)歷史新高（883911），并且創(chuàng)下2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期以來最佳六周漲勢。
來自瑞銀（UBS）證券的對沖基金股票衍生品銷售主管Michael Romano表示：“在AI贏家股票們自3月底的階段性低點以來上漲超過50%之后，正如我們周四所看到的，AI算力投資主題以及因此而來的動量因子短期內(nèi)都顯得脆弱。”“我認(rèn)為可以考慮持有AI贏家股的短期下行期權(quán)保護(hù)來進(jìn)行對沖?！?/p>
從量化因子的角度看，動量策略最新一輪上漲發(fā)生在多數(shù)其他投資風(fēng)格失靈之際，標(biāo)普全球（SPGI）指數(shù)顯示。買入便宜股票的價值投資因子在經(jīng)歷強(qiáng)勁一季度后下跌。作為風(fēng)險偏好的重要信號，買入更穩(wěn)定增長股票的因子有望連續(xù)六個月下跌。
偏好盈利能力強(qiáng)且杠桿率低公司的質(zhì)量因子本周再次下跌，其與動量因子的60日相關(guān)性處于約一年以來最負(fù)水平附近。其中一部分是風(fēng)險偏好輪動的典型特征——當(dāng)投機(jī)性因子上漲時，防御性因子大幅走弱。另一部分則與行業(yè)基本面預(yù)期層面有關(guān)——比如長期以來一直是市場中盈利能力最高股票之一的軟件類型龍頭，近期因“AI顛覆一切”邏輯導(dǎo)致基本面增長前景惡化，承受了尤為明顯的拋售壓力。
Robeco量化股票首席研究員David Blitz表示：“軟件公司基本上是輕資產(chǎn)公司，并且長期以來一直擁有非常強(qiáng)勁的盈利能力?！薄暗顿Y者擔(dān)心，這一點可能會被Anthropic主導(dǎo)的ai智能體（886099）工作流徹底顛覆，因為AI可能讓大量軟件知識產(chǎn)權(quán)變得冗余?！?/p>
盡管市場看起來已經(jīng)過度拉伸，但基本面仍在支撐這輪由動量主導(dǎo)的上漲。據(jù)Bloomberg Intelligence統(tǒng)計數(shù)據(jù)，財報季迄今，標(biāo)普500（SPX）成分股中約85%的公司盈利超過預(yù)期，為五年來最高比例，同時利潤預(yù)期也一直傾向上調(diào)。
從AI狂歡到擁擠動量交易，華爾街警告動量狂潮已進(jìn)入“賭場模式”
其中也夾雜著一部分投機(jī)性質(zhì)的過度亢奮。摩根大通（JPM）資深策略師Arun Jain領(lǐng)銜的量化策略師團(tuán)隊本周寫道，散戶投資者們呈現(xiàn)非理性，他們買入力度已經(jīng)回到2月底開啟的中東地緣政治沖突前水平，AI GPU/ASIC、數(shù)據(jù)中心電力鏈條、HBM、先進(jìn)封裝（886009）、存儲芯片（886042）等與AI算力基礎(chǔ)設(shè)施密切相關(guān)的半導(dǎo)體（881121）股票仍是他們最青睞的投資主題。
對Liontrust的Hawtin而言，近幾年動量交易策略的強(qiáng)勢已經(jīng)重塑了其團(tuán)隊的市場操作方式。他們依靠技術(shù)指標(biāo)跟隨交易趨勢，即便其他指標(biāo)可能給出相反信號?！皩τ谝恍?span>半導(dǎo)體（881121）股票來說，確實感覺有點像所謂的賭場高潮時刻，”他表示?！皬拈L期投資時間維度看，這些股票處在當(dāng)前水平并不理性，但正如我們所知，市場可以在一段時間內(nèi)保持非理性交易?！?/p>
標(biāo)普500（SPX）再創(chuàng)新高、芯片指數(shù)五個交易日上漲11%、AI贏家股自3月底低點上漲超過50%，動量指數(shù)接近全球金融危機(jī)以來最高位;巴克萊認(rèn)為這類極端動量水平歷史上常常預(yù)示后續(xù)拋售，高盛（GS）交易臺也警告高動量股票估值拉伸、倉位處于近年高位。不過，動量交易愈發(fā)極端，確實凸顯AI投資狂潮驅(qū)動的美股牛市已進(jìn)入“過熱/擁擠/高脆弱性”階段;但它更準(zhǔn)確地預(yù)示的是階段性回調(diào)或劇烈輪動風(fēng)險上升，而不是牛市必然終結(jié)。
從量化角度看，動量因子最怕的不是“基本面差”，而是市場領(lǐng)導(dǎo)權(quán)突然切換。當(dāng)資金高度集中在AI芯片、數(shù)據(jù)中心CPU、存儲、數(shù)據(jù)中心電力以及少數(shù)大型科技股時，漲勢會自我強(qiáng)化：股價上漲帶來指數(shù)權(quán)重上升，指數(shù)權(quán)重上升帶來被動資金繼續(xù)買入，進(jìn)一步推高贏家股。但這種結(jié)構(gòu)也意味著，一旦出現(xiàn)油價/地緣反復(fù)、AI資本開支預(yù)期降溫、盈利指引不及預(yù)期，或資金從AI贏家轉(zhuǎn)向落后板塊，擁擠交易會被迫去杠桿，回調(diào)速度往往比普通估值修正更快。
這并不等同于“AI泡沫馬上破裂”或者AI狂潮主導(dǎo)的牛市立即終結(jié)。比如當(dāng)前美股上漲仍有基本面支撐：財報季盈利超預(yù)期比例很高，AI基礎(chǔ)設(shè)施存在真實供需緊張，云巨頭愈發(fā)升級的資本開支、HBM/存儲、AI GPU和數(shù)據(jù)中心電力鏈條仍在兌現(xiàn)利潤。但問題在于，市場已經(jīng)把“AI需求持續(xù)緊缺、盈利持續(xù)上修、宏觀持續(xù)友好”同時進(jìn)行“完美定價”;當(dāng)估值、倉位、情緒和技術(shù)指標(biāo)都處于高位時，即便基本面沒有反轉(zhuǎn)，單純的預(yù)期降溫也足以觸發(fā)10%上下的指數(shù)級回撤或25%—30%的半導(dǎo)體（881121）板塊技術(shù)性修正。
