“中金公司（HK3908）+東興證券（601198）+信達(dá)證券（601059）”的“三合一”重組迎來(lái)新進(jìn)展。
近日，中金公司（HK3908）換股吸收合并東興證券（601198）、信達(dá)證券（601059）的報(bào)告書(shū)（草案）公布，更多交易細(xì)節(jié)出爐。合并后規(guī)模將大幅提升，業(yè)績(jī)排名將僅次于中信證券（HK6030）、國(guó)泰海通（HK2611），營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量也將由247家激增至441家。
受訪人士表示，本次吸并涉及三家上市券商，整合難度相對(duì)較大，股東、人員安置、文化等方面的融合壓力尤為突出。同時(shí)，三家公司業(yè)務(wù)互補(bǔ)性較強(qiáng)，對(duì)業(yè)務(wù)整合的深度要求也更高。預(yù)計(jì)整個(gè)整合過(guò)程將持續(xù)2至3年。若能成功克服挑戰(zhàn)，將形成其他頭部券商難以復(fù)制的差異化優(yōu)勢(shì)，但協(xié)同效應(yīng)的釋放仍需時(shí)間。
合并后行業(yè)排名第三
草案顯示，中金公司（HK3908）將增強(qiáng)資源整合能力，提升規(guī)?；?jīng)營(yíng)質(zhì)效，在財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展、資本金配置及資產(chǎn)投行業(yè)務(wù)拓展等方面實(shí)現(xiàn)顯著的協(xié)同效應(yīng)。
以2025年數(shù)據(jù)為例，根據(jù)草案披露，合并后中金公司（HK3908）營(yíng)收將由285億元增加至372億元，行業(yè)排名也會(huì)由第五位提升至第三位；年末母公司凈資本由481億元增加至1033億元，行業(yè)排名也由第十二位提升至第四位。
在區(qū)域拓展、客戶(hù)基礎(chǔ)等方面，合并后，中金公司（HK3908）的網(wǎng)絡(luò)布局將進(jìn)一步得到優(yōu)化與完善。根據(jù)2025年末數(shù)據(jù)，合并后中金公司（HK3908）營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量將由247家提升至441家，行業(yè)排名由第十四位提升至第三位；合并后中金公司（HK3908）零售客戶(hù)數(shù)將由999萬(wàn)戶(hù)增加至超過(guò)1500萬(wàn)戶(hù)，投顧人員數(shù)將突破5700人，產(chǎn)品保有規(guī)模由超4600億元增加至超5000億元。
在“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”目標(biāo)下，券商合并浪潮迭起，國(guó)聯(lián)民生（HK1456）、國(guó)泰海通（HK2611）等合并案例已相繼落地。從去年及今年一季度業(yè)績(jī)看，合并后的機(jī)構(gòu)表現(xiàn)不俗，國(guó)泰海通（HK2611）緊隨中信證券（HK6030），穩(wěn)居第二，并大幅甩開(kāi)第三名。
整合前景幾何？安爵資產(chǎn)董事長(zhǎng)劉巖表示，此次合并的核心特色在于差異化業(yè)務(wù)的深度協(xié)同：一方面徹底補(bǔ)齊中金公司（HK3908）長(zhǎng)期存在的零售渠道與區(qū)域覆蓋短板，實(shí)現(xiàn)從一線城市向全國(guó)主要省市的全面覆蓋；另一方面打造出行業(yè)獨(dú)有的“AMC資源+投行能力”模式，依托信達(dá)、東興兩大國(guó)有資產(chǎn)管理公司的股東背景與不良資產(chǎn)處置優(yōu)勢(shì)，提升覆蓋企業(yè)危機(jī)化解、資產(chǎn)重組以及資本市場(chǎng)融資的全鏈條服務(wù)能力。
業(yè)內(nèi)人士李華（化名）告訴記者，合并后，中金公司（HK3908）資本實(shí)力將大幅增強(qiáng)，為業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┲巍?span>東興證券（601198）的區(qū)域深耕、信達(dá)證券（601059）在特殊機(jī)遇投資領(lǐng)域的專(zhuān)長(zhǎng)，有望補(bǔ)齊中金公司（HK3908）在零售網(wǎng)絡(luò)與區(qū)域滲透的短板。
上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)研究中心主任周赟在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，中金公司（HK3908）吸并東興與信達(dá)證券（601059），將產(chǎn)生顯著的“互補(bǔ)型”協(xié)同效應(yīng)。合并后中金公司（HK3908）排名將躍升至行業(yè)前列，進(jìn)一步增強(qiáng)其與國(guó)泰海通（HK2611）、中信證券（HK6030）等大型券商競(jìng)爭(zhēng)的能力。
不過(guò)，本次換股吸收合并涉及兩家被吸并方，涉及的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)范圍較大、牽涉面較廣。若整合遇阻，合并后恐難以充分發(fā)揮各方協(xié)同效應(yīng)，可能引發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)展放緩、資金使用效率下降、人員結(jié)構(gòu)不穩(wěn)、管理效率低下等潛在風(fēng)險(xiǎn)。中金公司（HK3908）也提醒投資者注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
“三合一”難度多大
此次合并案例涉及股東較多，合并后股權(quán)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)變化，中央?yún)R金仍為存續(xù)公司控股股東及實(shí)際控制人，中國(guó)信達(dá)（HK1359）及中國(guó)東方將成為中金公司（HK3908）主要股東。
與國(guó)泰海通（HK2611）、國(guó)聯(lián)民生（HK1456）等已落地的“二合一”合并不同，中金公司（HK3908）此次換股吸并兩家機(jī)構(gòu)，整合難度幾何？將為券業(yè)合并提供怎樣的示范？
周赟直言，相較于國(guó)泰海通（HK2611）、國(guó)聯(lián)民生（HK1456）的合并，本次吸并涉及三家上市券商，整合難度相對(duì)較大。首先，三家券商股東背景與企業(yè)文化各異，文化層面的深度重塑與融合極具挑戰(zhàn)；其次，在具體操作層面，三方在IT系統(tǒng)對(duì)接、全業(yè)務(wù)條線重組、組織架構(gòu)精簡(jiǎn)以及異地分支機(jī)構(gòu)合并上面臨較高的轉(zhuǎn)換成本；最后，重組涉及三地多批次的人員安置與崗位調(diào)整，極其考驗(yàn)管理層的統(tǒng)籌平衡能力。
李華同樣認(rèn)為，此次“一拖二”整合難度更大。一是機(jī)構(gòu)與網(wǎng)點(diǎn)整合復(fù)雜，如何優(yōu)化布局、避免重復(fù)建設(shè)以實(shí)現(xiàn)協(xié)同是一大考驗(yàn)；二是企業(yè)文化融合挑戰(zhàn)顯著，中金公司（HK3908）的國(guó)際化精英文化與東興、信達(dá)的本土中型券商及國(guó)企/AMC基因差異較大；三是人員安置與崗位冗余問(wèn)題突出，合并后中后臺(tái)及業(yè)務(wù)線重疊，人員優(yōu)化需平穩(wěn)推進(jìn)；四是歷史與合規(guī)包袱隱憂猶存，存續(xù)方需全盤(pán)承接兩家公司的全部資產(chǎn)與負(fù)債，潛在的歷史遺留問(wèn)題可能構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。
劉巖認(rèn)為，中金公司（HK3908）“三合一”吸并整合難度呈指數(shù)級(jí)上升，極具挑戰(zhàn)性，也為不同股東體系下的券商合并提供了可借鑒范本。此次合并更側(cè)重差異化競(jìng)爭(zhēng)而非單純規(guī)模擴(kuò)張，核心在于打造“AMC資源+投行能力”的獨(dú)特商業(yè)模式，需要突破傳統(tǒng)業(yè)務(wù)邊界，建立全新的跨部門(mén)協(xié)作與利益分配機(jī)制，對(duì)業(yè)務(wù)整合深度要求更高。因此，本次合并的業(yè)務(wù)互補(bǔ)性最強(qiáng)，若能成功克服挑戰(zhàn)，將形成其他頭部券商難以復(fù)制的差異化優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)整個(gè)整合過(guò)程將持續(xù)2至3年，整合周期（883436）較“二合一”更長(zhǎng)，協(xié)同效應(yīng)釋放也更需時(shí)日。
劉巖進(jìn)一步分析，第一，此次合并涉及三家獨(dú)立法人主體，分屬匯金、中國(guó)信達(dá)（HK1359）、中國(guó)東方三大不同股東，需平衡多方利益訴求，在換股比例、高管安排、業(yè)務(wù)劃分等關(guān)鍵問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)的難度顯著增加；同時(shí)，三家公司的后臺(tái)系統(tǒng)、合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)控體系各不相同，全面打通所需的時(shí)間和資源投入遠(yuǎn)超“二合一”案例。第二，在文化融合層面，中金公司（HK3908）長(zhǎng)期形成的國(guó)際化、精英化、市場(chǎng)化文化，與信達(dá)、東興濃厚的傳統(tǒng)國(guó)企文化以及深耕區(qū)域市場(chǎng)的本土化風(fēng)格存在巨大鴻溝，這種差異已滲透到薪酬激勵(lì)、決策流程和業(yè)務(wù)理念中，若處理不當(dāng)極易導(dǎo)致核心人才流失。第三，三家公司員工規(guī)模龐大，中高層管理人員眾多，組織架構(gòu)設(shè)計(jì)和人員安置的敏感性與復(fù)雜性大幅提升。
換股定價(jià)相對(duì)公允
中小投資者利益需受到保護(hù)，因而在此次合并中，換股價(jià)格和換股比例備受關(guān)注。
中金公司（HK3908）的A股換股價(jià)格為36.68元/股，東興證券（601198）的A股換股價(jià)格為16.05元/股，信達(dá)證券（601059）的A股換股價(jià)格為19.11元/股。由此計(jì)算可知，東興證券（601198）與中金公司（HK3908）的換股比例為1∶0.4376，即每1股東興證券（601198）A股股票可以換得0.4376股中金公司（HK3908）A股股票；信達(dá)證券（601059）與中金公司（HK3908）的換股比例為1∶0.5210，即每1股信達(dá)證券（601059）A股股票可以換得0.521股中金公司（HK3908）A股股票。
如何評(píng)價(jià)該換股吸并定價(jià)方案？
劉巖直言，從投資者利益看，本次換股吸并定價(jià)方案整體兼顧了多方訴求。東興證券（601198）在20日均價(jià)基礎(chǔ)上獲得26%溢價(jià)，體現(xiàn)了其區(qū)域網(wǎng)絡(luò)價(jià)值；信達(dá)證券（601059）則按20日均價(jià)定價(jià)，中金公司（HK3908）作為吸收方同樣以20日均價(jià)作為換股基準(zhǔn)，未出現(xiàn)折價(jià)，定價(jià)相對(duì)公允。同時(shí)，方案設(shè)置了完善的投資者保護(hù)機(jī)制：三家公司異議股東分別享有現(xiàn)金選擇權(quán)或收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，主要股東也承諾股份將鎖定36個(gè)月，向市場(chǎng)釋放了長(zhǎng)期發(fā)展信心。合并消息公布后，三家機(jī)構(gòu)股價(jià)上漲，也反映了市場(chǎng)對(duì)定價(jià)方案的基本認(rèn)可。
周赟指出，本次換股定價(jià)方案在交易均價(jià)基礎(chǔ)上綜合考量了溢價(jià)與除權(quán)除息因素，兼顧了多方股東利益。其中，方案對(duì)東興證券（601198）給予較高溢價(jià)，主要是考慮到其和中金公司（HK3908）在業(yè)務(wù)上的強(qiáng)互補(bǔ)關(guān)系。由于三家券商實(shí)際控制人均為中央?yún)R金，且此次合并打破了傳統(tǒng)的雙邊合并模式，首次實(shí)現(xiàn)了多邊重組創(chuàng)新，這為后續(xù)券商行業(yè)同一控制下的同類(lèi)資源整合，提供了極具參考價(jià)值的合規(guī)流程與實(shí)操范本。
“換股吸并方案體現(xiàn)了市場(chǎng)化與股東利益保護(hù)的平衡。”李華認(rèn)為，定價(jià)方面，中金公司（HK3908）按20日均價(jià)換股，東興證券（601198）股東獲得26%溢價(jià)，信達(dá)證券（601059）為平價(jià)換股，兼顧了各方利益。方案還為異議股東提供了現(xiàn)金選擇權(quán)等退出通道，合并各方控股股東承諾36個(gè)月股份鎖定期，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。該案例是同一控制人主導(dǎo)下的市場(chǎng)化操作，通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)可實(shí)現(xiàn)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)力的躍升，為證券行業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組（885739）突破同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、走向高質(zhì)量發(fā)展提供了重要范本與實(shí)踐參考。
合并潮下差異化競(jìng)爭(zhēng)
券業(yè)合并加速推進(jìn)，東方證券（HK3958）吸并上海證券即為最新案例。在行業(yè)洗牌加劇的背景下，券商應(yīng)如何謀劃發(fā)展？
“大中小券商有必要采取不同的競(jìng)爭(zhēng)策略?！敝苴S認(rèn)為，頭部券商應(yīng)順應(yīng)監(jiān)管導(dǎo)向，通過(guò)橫向并購(gòu)或跨國(guó)重組加速做優(yōu)做強(qiáng)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；中小券商則可通過(guò)走精細(xì)化路線，在財(cái)富管理、科創(chuàng)投（885413）行、不良資產(chǎn)等特定細(xì)分賽道構(gòu)建起護(hù)城河，以專(zhuān)業(yè)化特色實(shí)現(xiàn)突破。
李華也表示，行業(yè)整合加速，不同體量券商需差異化應(yīng)對(duì)。頭部券商應(yīng)利用并購(gòu)工具快速補(bǔ)齊短板，強(qiáng)化資源整合與國(guó)際化能力，打造綜合型航母級(jí)投行。中型券商需聚焦差異化競(jìng)爭(zhēng)，深耕區(qū)域市場(chǎng)或打造特色業(yè)務(wù)線（如特殊機(jī)遇投資、財(cái)富管理），構(gòu)建自身護(hù)城河。小型券商面臨空間擠壓，需通過(guò)“抱團(tuán)”合并或主動(dòng)尋求被整合以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。全行業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)向提升資本效率、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的高質(zhì)量發(fā)展軌道，摒棄單一規(guī)模擴(kuò)張思維。
“券業(yè)合并加速推進(jìn)，行業(yè)洗牌持續(xù)加劇，不同規(guī)模的券商需依據(jù)自身資源稟賦選擇差異化發(fā)展路徑，避免陷入同質(zhì)化內(nèi)卷?！眲r直言，未來(lái)券業(yè)將形成航母級(jí)頭部+特色中型+區(qū)域型小型的多層次競(jìng)爭(zhēng)格局，找準(zhǔn)定位、發(fā)揮優(yōu)勢(shì)是各類(lèi)券商生存發(fā)展的關(guān)鍵。
第一梯隊(duì)頭部券商的核心任務(wù)是從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造，加速消化已并購(gòu)資產(chǎn)，遵循“先穩(wěn)后融”原則實(shí)現(xiàn)降本增效與業(yè)務(wù)協(xié)同，同時(shí)強(qiáng)化差異化核心競(jìng)爭(zhēng)力，加快國(guó)際化布局和金融科技（885456）投入，打造具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一流投資銀行。
第二梯隊(duì)中型券商面臨最大生存壓力，必須在主動(dòng)整合與極致特色間作出明確選擇，要么在地方政府和國(guó)資主導(dǎo)下整合區(qū)域內(nèi)同類(lèi)券商，快速做大做強(qiáng)沖擊第一梯隊(duì)；要么放棄大而全的幻想，集中資源打造1至2項(xiàng)王牌業(yè)務(wù)，成為細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍。
第三梯隊(duì)小型券商生存空間將持續(xù)收窄，需堅(jiān)定不移走“小而美、專(zhuān)而精”路線：要么深耕區(qū)域市場(chǎng)提供定制化金融服務(wù)，要么聚焦極細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域建立壁壘；缺乏明顯特色的公司則應(yīng)主動(dòng)尋求并購(gòu)整合以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。
