在港股市場，今年年初，閆俊杰所創(chuàng)大模型公司MiniMax正式登陸港交所。公司IPO募資約48億港元，躋身近年全球融資規(guī)模最大的AI大模型IPO之一。
值得關(guān)注的是，在這筆超高額募資背后，MiniMax此次IPO的發(fā)行比例僅為個位數(shù)。借助雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，閆俊杰始終手握超過三分之二的表決權(quán)，既融到了發(fā)展所需的關(guān)鍵資金，又沒讓公司控制權(quán)旁落。
這正是當(dāng)下許多港股上市企業(yè)創(chuàng)始人的共同期望：完成上市融資，同時守住對公司的主導(dǎo)權(quán)。而要實現(xiàn)這一點，壓低IPO發(fā)行比例，成為他們最直接的選擇。
南方財經(jīng)記者梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2024年以來，港股平均IPO發(fā)行比例為12.85%；同期A股則達到21.09%。
這并非港股企業(yè)“惜售”股權(quán)，背后原因或在于兩地資本市場的制度口徑差異。港股對于公眾持股的認定，除了IPO新發(fā)行股份之外，還包括部分早期融資投資者持股，而A股則更側(cè)重IPO階段實際公開發(fā)行的股份比例。
對于企業(yè)而言，IPO發(fā)行股份越少，意味著創(chuàng)始團隊股權(quán)被稀釋得越少，后續(xù)融資空間也越大；尤其是在AI、生物醫(yī)藥等長期高投入行業(yè)，控制權(quán)與持續(xù)融資能力，有時比一次性募資規(guī)模更關(guān)鍵。
融資與實控之間的平衡，正在港股科技企業(yè)中持續(xù)上演。
港股IPO：稀釋更少，控制權(quán)更穩(wěn)
為什么港股平均IPO發(fā)行比例低于A股？
先理清一個基礎(chǔ)概念：所謂IPO發(fā)行比例，指的是企業(yè)IPO新發(fā)行股份占發(fā)行后總股本的比例。
這個數(shù)字越高，意味著企業(yè)為了完成上市融資，需要一次性拿出更多股權(quán)；相應(yīng)地，原有股東尤其是創(chuàng)始團隊的持股，會被更大幅度攤薄。
過去幾年，隨著H股IPO熱潮興起，A股與H股在這一指標(biāo)上的差異開始越來越明顯。
根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2026年5月8日，在已上市的2716只港股中，平均IPO發(fā)行比例為24.11%。不過這一數(shù)據(jù)離散度較高，方差較大，主要是因為早期香港市場存在大量小市值企業(yè)，這類企業(yè)的發(fā)行比例普遍偏高。
如果進一步將樣本范圍壓縮至2024年以來上市的港股企業(yè)，趨勢會更清晰：
平均IPO發(fā)行比例降至12.85%，且方差明顯收窄，這意味著，近年來港股新股發(fā)行更趨謹慎，創(chuàng)始團隊大規(guī)模股權(quán)攤薄的現(xiàn)象在減少。
反觀同期A股，平均IPO發(fā)行比例達到21.09%，明顯高于港股。
這一差異的原因，或在于兩地上市規(guī)則對“持股比例”的認定不同。
根據(jù)港交所最新發(fā)布的上市規(guī)則與指引，對于新上市企業(yè)，公眾持股比例實施分層制度。對于上市預(yù)期市值低于60億港元的企業(yè)，最低公眾持股比例要求為25%；預(yù)期市值達到相關(guān)要求的企業(yè)，這一比例可降至10%。
對于A+H架構(gòu)上市的企業(yè)，港交所的規(guī)定則更為靈活。
擁有其他上市股份的中國發(fā)行人，只需滿足兩個條件之一即可：H股公眾持股不得低于H股所屬類別股份已發(fā)行股份（不包括庫存股份）總數(shù)的10%；或預(yù)期市值不少于30億港元。
A股則采用更偏向“公開發(fā)行比例”的邏輯。
根據(jù)上交所、深交所規(guī)定，股本總額小于等于4億元的企業(yè)，公開發(fā)行股份比例不得低于公司股份總數(shù)的25%；股本總額大于4億元的企業(yè)，該比例可放寬至10%。
北交所與滬深交易所略有不同，采用“公眾股東持股比例”口徑，但其余要求保持一致。
關(guān)鍵區(qū)別在于：港股要求的“公眾持股”除IPO發(fā)行的股份外，還包括不屬于控股股東、核心關(guān)聯(lián)人士、一致行動人的股份，例如前期融資輪次中的部分投資人。
A股更強調(diào)IPO階段的公開發(fā)行股份，因此，企業(yè)往往需要通過IPO完成更大規(guī)模的股份公開發(fā)行，而不能像港股一樣，依賴既有外部投資者持股達標(biāo)。
港股市場對于“A+H”企業(yè)的特殊安排，則進一步放大了這一差異。
以3月20日在港股完成上市、實現(xiàn)“A+H”架構(gòu)的廣合科技（001389）為例，首日收盤市值遠高于30億港元的門檻，但其港股IPO發(fā)行比例僅為9.74%，依然滿足港交所關(guān)于公眾持股的相關(guān)要求。
對于創(chuàng)始團隊而言，少出讓一些股權(quán)、獲得更多融資，還能保住控制權(quán)，這種“一舉三得”的優(yōu)勢，正是港股對他們的吸引力。
而這種差異不僅影響企業(yè)融資路徑，也在一定程度上改變了兩地資本市場對科技企業(yè)的引力格局。
創(chuàng)始人控制權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)：各有招式，殊途同歸
上市融資必然會稀釋股權(quán)，在多輪融資與IPO攤薄之后，創(chuàng)始團隊還能守住公司控制權(quán)嗎？
2025至2026年交替之際，三家大模型企業(yè)，MiniMax、智譜（HK2513）、迅策（HK3317），陸續(xù)在港股完成上市。它們給出了三種不同的控制權(quán)守護方案。
MiniMax走的是最直接的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。
根據(jù)招股書，MiniMax設(shè)置A、B兩類普通股，每股B類普通股擁有10票表決權(quán)。截至招股書披露日，創(chuàng)始人閆俊杰、贠燁祎持有全部B類普通股。
經(jīng)測算，即使IPO后創(chuàng)始團隊股權(quán)被進一步攤薄，通過紅籌結(jié)構(gòu)與高投票權(quán)安排，兩人仍以約30.75%的經(jīng)濟權(quán)益，控制約77.72%的表決權(quán)，僅以B類股計算，已經(jīng)超過三分之二的絕對控制線。
這意味著，即便未來公司繼續(xù)融資、股份繼續(xù)被稀釋，創(chuàng)始團隊依然能夠牢牢掌握董事會與重大事項決策權(quán)。
智譜（HK2513）則選擇更傳統(tǒng)的“一致行動人協(xié)議”模式。
上市前，包括創(chuàng)始團隊、員工持股平臺等在內(nèi)的多名股東簽署一致行動協(xié)議，共同持有33.03%的股份權(quán)益；IPO完成后，這一比例下降至約30.12%。
雖然持股比例已經(jīng)不算高，但由于公司股權(quán)足夠分散，創(chuàng)始團隊仍然能夠通過股東大會實質(zhì)影響董事會構(gòu)成，從而維持公司控制權(quán)。
迅策（HK3317）的模式則更接近“家族+平臺”模式。
根據(jù)招股書，上市前，創(chuàng)始人劉呈喜通過珠海（883419）恩圓、珠海（883419）富前及珠海（883419）股溫三個控股平臺控制合計約28.86%的股權(quán)，這一比例雖在完成IPO后被稀釋至27%以下，但仍為單一最大股東集團。
與此同時，劉呈喜之子劉志堅擔(dān)任董事會主席、執(zhí)行董事兼CEO，直接負責(zé)公司日常經(jīng)營與戰(zhàn)略方向。即使股權(quán)被稀釋，公司的經(jīng)營控制權(quán)依然掌握在創(chuàng)始團隊手中。
為何智譜（HK2513）、迅策（HK3317）未選擇較為穩(wěn)妥的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)？這或與其融資結(jié)構(gòu)存在關(guān)聯(lián)。
根據(jù)投中嘉川CVSource及公司招股書數(shù)據(jù)，智譜（HK2513）上市前已經(jīng)完成17輪融資，股東數(shù)量達到65名；除一致行動人外，第二大股東集團君聯(lián)資本持股僅約6.73%。迅策（HK3317）融資11輪，上市前股東共39名；除創(chuàng)始團隊外，第二大股東騰訊持股約7.55%。
兩家公司在IPO之前，股權(quán)已經(jīng)被多輪融資不斷稀釋，形成高度分散結(jié)構(gòu)。在這種情況下，即使創(chuàng)始團隊絕對持股比例不高，只要沒有新的強勢股東出現(xiàn)，依然可以依靠一致行動關(guān)系、董事會安排以及經(jīng)營主導(dǎo)權(quán)維持控制力。
相比智譜（HK2513）、迅策（HK3317），MiniMax股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯更集中。根據(jù)投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)，阿里旗下全資附屬公司Alisoft China Holding于2024年初完成對MiniMax的投資，招股書顯示，其持有MiniMax股權(quán)比例為13.66%，是公司主要外部股東。
這種控制權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)，并非只發(fā)生在AI賽道。同樣高投入的生物醫(yī)藥行業(yè)，創(chuàng)始人也在采取類似策略。
邁威生物-B（HK2493）創(chuàng)始人唐春山、陳姍娜夫婦通過多個控股平臺，持有IPO前的42.38%股權(quán)，雖低于50%的控股線，但由于其股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，夫婦二人仍能有效控制股東大會。
瑞博生物-B（HK6938）則采取了一致行動方式。歷經(jīng)21輪融資的瑞博生物（300119），創(chuàng)始團隊持股比例大幅稀釋，通過簽訂一致行動人協(xié)議，創(chuàng)始人梁子才博士能控制的上市前股權(quán)比例從10.84%提升至29.91%，有效鞏固了控制權(quán)。
在這些高研發(fā)投入的行業(yè)當(dāng)中，企業(yè)往往處于長期虧損階段，相應(yīng)地需要更多融資。對于企業(yè)而言，IPO發(fā)行比例越高，意味著需要讓渡更多股權(quán)以換取融資；對于創(chuàng)始團隊而言，則意味著控制權(quán)與未來收益權(quán)可能被進一步攤薄，更可能在后續(xù)融資、董事會改組甚至產(chǎn)業(yè)資本進入過程中，逐漸失去對公司的主導(dǎo)權(quán)。
在資本持續(xù)加碼科技賽道的背景下，如何在融資擴張與創(chuàng)始人實控之間找到最優(yōu)解，或?qū)⒊蔀榭苿?chuàng)企業(yè)赴港上市的長期必修課。
