號(hào)稱“中國(guó)及全球最大的人用TAT（破傷風(fēng)抗毒素）提供商”的江西生物開啟港股IPO之旅。
近日，江西生物制品（881142）研究所股份有限公司（簡(jiǎn)稱“江西生物”）第三次向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，由中金公司（HK3908）、招商證券（HK6099）（香港）有限公司聯(lián)席保薦。
江西生物穩(wěn)居行業(yè)龍頭（883917），按2024年銷量統(tǒng)計(jì)，其人用TAT中國(guó)市占率達(dá)65.8%、全球市占率達(dá)36.6%。2023年至2025年（下稱“報(bào)告期”），其業(yè)績(jī)逐年增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)由5548萬(wàn)元攀升至9479.4萬(wàn)元。
江西生物存在挑戰(zhàn)。長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，江西生物陷單一產(chǎn)品依賴，人用TAT營(yíng)收占比達(dá)96.4%；而公司存欄馬匹及幼馬儲(chǔ)備銳減，血漿原料供給存在壓力。
此外，歷史股權(quán)代持、家族集中控股、IPO前兩年累計(jì)分紅1.26億元等問題，也引發(fā)監(jiān)管問詢與市場(chǎng)對(duì)其治理規(guī)范性、長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃的多重質(zhì)疑。
患“單一產(chǎn)品依賴癥”
近日，來自江西吉安的江西生物向港交所主板遞交上市申請(qǐng)。長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，這已經(jīng)是這家全球人用破傷風(fēng)抗毒素行業(yè)龍頭（883917），繼2025年4月、10月兩次遞表失效后，第三次向港股發(fā)起沖擊。
招股書顯示，江西生物歷史可追溯至1969年，是中國(guó)最大的人用破傷風(fēng)抗毒素（TAT）提供商和出口商，也是全產(chǎn)業(yè)鏈貫通的抗血清平臺(tái)商。根據(jù)商業(yè)咨詢公司弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2024年銷量計(jì)，江西生物人用TAT在中國(guó)及全球的市場(chǎng)份額分別為65.8%和36.6%，長(zhǎng)期占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位。
從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，公司近年增長(zhǎng)勢(shì)頭穩(wěn)健。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年—2025年，江西生物分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.98億元、2.21億元和2.35億元；歸母凈利潤(rùn)5548萬(wàn)元、7514萬(wàn)元和9479.4萬(wàn)元，盈利規(guī)模持續(xù)提升。
亮眼業(yè)績(jī)之下，“單一產(chǎn)品依賴癥”卻愈發(fā)凸顯。招股書顯示，2023年—2025年，公司人用TAT產(chǎn)品收入占總營(yíng)收的比例分別為93.0%、93.3%、96.4%，公司絕大部分營(yíng)收和利潤(rùn)均來自這一款核心產(chǎn)品。
江西生物坦言，人用TAT的銷量日后可能繼續(xù)占收入的大部分。人用TAT的需求或價(jià)格下降，可能導(dǎo)致收入及盈利能力下降，這可能會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景產(chǎn)生不利影響。
此外，核心原料端的隱憂同樣不容忽視。招股書披露，江西生物生產(chǎn)人用TAT所用的關(guān)鍵材料是免疫馬血漿，主要由公司自行生產(chǎn)，嚴(yán)重依賴自有馬匹飼養(yǎng)及血漿采集基地來供應(yīng)免疫馬血漿。但近年來公司存欄馬匹數(shù)量持續(xù)縮減，馬匹總數(shù)由2023年的1251匹降至2024年的920匹，2025年進(jìn)一步減少至784匹。
幼馬儲(chǔ)備同樣大幅波動(dòng)，2022年末幼馬數(shù)量為145匹，2023年末增至217匹，2024年末驟降至6匹，2025年末仍維持在6匹低位，后續(xù)血漿原料供給及產(chǎn)能接續(xù)存在明顯壓力。
不僅如此，招股書還顯示，公司出口業(yè)務(wù)利潤(rùn)率明顯偏低。2025年1—4月，江西生物人用TAT出口量約370萬(wàn)支，而2026年同期降至140萬(wàn)支，減幅超過62%。出口均價(jià)3.8元/支僅為內(nèi)銷均價(jià)12.3元/支的30%左右，毛利率為54.1%，也遠(yuǎn)低于中國(guó)市場(chǎng)的88.1%。
面對(duì)單品依賴與原料瓶頸，江西生物試圖通過擴(kuò)充產(chǎn)品線破局。招股書顯示，公司正加快豐富人用抗血清矩陣，重點(diǎn)推進(jìn)抗蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白F（ab’）2等新品研發(fā)；同時(shí)已引進(jìn)獸用抗感染藥物管線，布局新的增長(zhǎng)曲線。不過，上述產(chǎn)品尚處研發(fā)或早期商業(yè)化階段，短期內(nèi)難以對(duì)沖人用TAT的業(yè)績(jī)權(quán)重。
家族控股曾長(zhǎng)期存在股權(quán)代持
在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)隱患之外，江西生物的公司治理與股權(quán)歷史問題，正成為其港股上市路上的另一大阻礙，也受到監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注。
招股書披露，2003年8月至2015年10月，江西生物執(zhí)行董事兼董事長(zhǎng)敬玥的父母敬偉、姜雪，曾以零代價(jià)進(jìn)行了一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，變更其指定的代持人以持有公司股權(quán)，并將持有的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓予敬玥。歷史上公司長(zhǎng)期存在股權(quán)代持行為，且代持主體更換頻繁，相關(guān)問題已引起監(jiān)管關(guān)注。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)2025年5月30日發(fā)布的境外上市備案補(bǔ)充材料要求，江西生物需詳細(xì)披露歷史股權(quán)代持情況，包括代持各方、比例、起止時(shí)間、解除方式及頻繁更換原因等。
證監(jiān)會(huì)還要求江西生物解釋2020年面向特定人士及內(nèi)部人員的股份增發(fā)是否構(gòu)成變相公開發(fā)行或違反《中華人民共和國(guó)證券法》，并說明2021年至2022年間控股股東向32名自然人轉(zhuǎn)讓股份的背景等。
長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，穿透公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，江西生物呈現(xiàn)鮮明的家族化特征，并已進(jìn)入“二代接班”階段。
目前，江西生物由敬偉、姜雪的女兒——“90后”敬玥擔(dān)任董事長(zhǎng)，其通過海南至正（敬玥持有99%權(quán)益）及前海天正（海南至正全資擁有）行使公司約76.64%的表決權(quán)，處于絕對(duì)控股地位。其年僅25歲的妹妹敬瑞華則擔(dān)任執(zhí)行董事、聯(lián)席公司秘書。
在股權(quán)集中下，公司IPO前大額分紅的操作，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其資金規(guī)劃與長(zhǎng)期發(fā)展決心的質(zhì)疑。
招股書顯示，2023年5月、10月，江西生物先后宣派股息1000萬(wàn)元、7600萬(wàn)元；2024年9月再度分紅4010萬(wàn)元。2023年—2024年公司累計(jì)分紅達(dá)1.26億元。按持股比例測(cè)算，實(shí)控人家族通過持股平臺(tái)分得紅利超9600萬(wàn)元，占分紅總額的七成以上。
而此次闖關(guān)港股，江西生物計(jì)劃將募資主要用于抗蛇毒血清等新品研發(fā)、綜合技術(shù)大樓建設(shè)、獸藥產(chǎn)線布局、工藝升級(jí)及核心原料基地?cái)U(kuò)建。
一邊是上市募資擴(kuò)充產(chǎn)能、研發(fā)新品，一邊是上市前大額分紅、家族先行獲益，這種“先分紅、再募資”的路徑，被不少市場(chǎng)人士認(rèn)為存在短期化傾向，也讓投資者對(duì)其募集資金投向的合理性、管理層誠(chéng)信度及長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力打上問號(hào)。
