日前，國內(nèi)綜合性乳制品企業(yè)中排名第三的君樂寶乳業(yè)（885462）集團(tuán)（以下簡稱“君樂寶”）正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，并于4月啟動(dòng)非交易路演（NDR），計(jì)劃募資2億至4億美元。君樂寶曾于2023年啟動(dòng)A股IPO輔導(dǎo)，但最終選擇“棄A赴港”，具體原因尚未對(duì)外披露。
從招股書數(shù)據(jù)來看，報(bào)告期內(nèi)（2023年至2025年前三季度，下同），君樂寶營收從175.46億元增長至198.32億元，2025年前三季度營收達(dá)151.34億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤從6.03億元攀升至11.61億元，2025年前三季度為9.45億元，業(yè)績與盈利能力呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。
不過，這份亮眼數(shù)據(jù)的背后，高分紅與高負(fù)債并存、經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)大幅波動(dòng)、產(chǎn)品質(zhì)量爭議頻發(fā)、高管密集變動(dòng)等問題，成為君樂寶IPO之路上難以回避的挑戰(zhàn)。
高分紅后急募資，
負(fù)債壓力凸顯引市場關(guān)注
在業(yè)績穩(wěn)步增長的同時(shí)，君樂寶的分紅與募資節(jié)奏引發(fā)市場廣泛關(guān)注。報(bào)告期內(nèi)，君樂寶累計(jì)向股東派息約16.25億元，2025年10月又宣布派發(fā)10億元股息并全額支付，累計(jì)派息超26億元，派息規(guī)模幾乎覆蓋同期經(jīng)調(diào)整凈利潤總額。在大額分紅之后，公司隨即啟動(dòng)港股上市募資，這一操作引發(fā)市場對(duì)其真實(shí)資金需求的質(zhì)疑與關(guān)注。
與慷慨分紅形成鮮明反差的是，君樂寶的負(fù)債水平始終處于高位。2023年至2024年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為80.47%、78.58%；2025年前三季度降至77.13%，雖呈緩慢下降趨勢，但仍顯著高于伊利、蒙牛等行業(yè)龍頭（883917）約60%的平均水平。截至2025年9月30日，公司總負(fù)債達(dá)175.66億元，其中銀行貸款規(guī)模接近100億元，而其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為13.66億元，短期償債壓力尤為突出。
負(fù)債高企與公司大規(guī)模資本開支直接相關(guān)。報(bào)告期內(nèi)，君樂寶投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-37.60億元、-23.33億元、-14.75億元，持續(xù)處于凈流出狀態(tài)。與之相對(duì)應(yīng)的是，目前公司已建成33座牧場、20座工廠，2024年奶源自給率達(dá)66%，位列國內(nèi)大型乳企前列，但持續(xù)的重資產(chǎn)投入也進(jìn)一步推高了公司的負(fù)債規(guī)模。
銷售端的成本變化同樣值得關(guān)注。報(bào)告期內(nèi)，君樂寶銷售費(fèi)用分別為36.01億元、33.77億元、25.31億元，分別占各期收入的20.5%、17.0%、16.7%。其中，廣告投入逐年下滑，廣告費(fèi)分別為15.52億元、11.08億元、7.44億元，占銷售費(fèi)用的比例從43.1%降至29.4%（2024年前三季度占比為38%）。相比之下，伊利、蒙牛的銷售費(fèi)用規(guī)模遠(yuǎn)超君樂寶，2025年前三季度均超過百億元。在乳業(yè)（885462）市場競爭日趨激烈的背景下，君樂寶廣告投入的縮減，或?qū)ζ淦放破毓舛忍嵘c市場拓展造成不利影響。與此同時(shí)，公司人工成本占銷售費(fèi)用的比例逐年上升，從24.3%增至30.2%，成本壓力持續(xù)加大。
經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)“大進(jìn)大出”，
渠道穩(wěn)定性存隱憂
經(jīng)銷商是君樂寶的核心銷售渠道。報(bào)告期內(nèi)，公司來自經(jīng)銷商的收入分別為130.63億元、142.85億元和104.06億元，占總收入的比例分別為74.4%、72.0%、68.8%，雖呈逐年下降趨勢，但仍是公司營收的主要支柱。截至2025年9月30日，君樂寶擁有5500余家經(jīng)銷商，產(chǎn)品覆蓋全國約40萬個(gè)低溫液奶零售終端及7萬個(gè)奶粉零售終端。
不過，公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性令人擔(dān)憂。報(bào)告期內(nèi)，君樂寶累計(jì)終止合作的經(jīng)銷商近4000家，其中2024年終止合作數(shù)量達(dá)1798家；同期，新增經(jīng)銷商數(shù)量逐年遞減，分別為2245家、1341家和959家，呈現(xiàn)“大進(jìn)大出”且新增乏力的態(tài)勢。
公司在招股書中專門提示了經(jīng)銷商依賴風(fēng)險(xiǎn)，稱若經(jīng)銷商減少訂單、轉(zhuǎn)投競爭對(duì)手或合作關(guān)系中斷，可能對(duì)公司的收入及經(jīng)營業(yè)績?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?/p>
超1800條投訴纏身，
核心高管密集離任
產(chǎn)品質(zhì)量是乳制品企業(yè)的生命線，而君樂寶近年來屢陷質(zhì)量爭議。2023年，其控股子公司石家莊君樂寶樂時(shí)乳業(yè)（885462）有限公司因產(chǎn)品抽檢不合格被官方通報(bào)；截至今年5月，黑貓投訴平臺(tái)上涉及君樂寶的投訴累計(jì)超過1800條，投訴內(nèi)容涵蓋食品變質(zhì)、異物混入、虛假發(fā)貨及虛假宣傳等多個(gè)方面。其中，2026年1至4月，就有多起投訴反映：君樂寶牛奶、酸奶出現(xiàn)變質(zhì)現(xiàn)象，產(chǎn)品中喝出不明異物，其旗下高端有機(jī)嬰幼兒奶粉“優(yōu)萃”甚至被消費(fèi)（883434）者指稱吃出蟲子。
據(jù)上述“優(yōu)萃”奶粉疑似藏蟲事件中的消費(fèi)（883434）者反映，其于今年3月20日購買君樂寶“優(yōu)萃”奶粉，22日正常開封給寶寶食用，25日沖泡時(shí)發(fā)現(xiàn)奶粉罐內(nèi)有蟲子（已排除后期掉入可能），并保留了奶粉罐、蟲子照片等完整證據(jù)。該消費(fèi)（883434）者表示，奶粉作為嬰幼兒配方食品，直接關(guān)系寶寶的健康安全，商家銷售存在嚴(yán)重質(zhì)量問題的食品，已涉嫌違反《中華人民共和國食品安全（885406）法》相關(guān)規(guī)定，要求商家全額退款、按價(jià)款十倍賠償（不足1000元按1000元賠付），并要求企業(yè)作出合理解釋和公開道歉。
此外，還有消費(fèi)（883434）者反饋，孩子在飲用“簡醇”酸奶時(shí)，喝出黑色發(fā)苦物質(zhì)，且酸奶瓶內(nèi)壁也附著類似發(fā)霉的黑色殘留物。
除了產(chǎn)品質(zhì)量爭議，勞動(dòng)糾紛與高管變動(dòng)也引發(fā)市場關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，君樂寶作為被告涉及的勞動(dòng)糾紛共計(jì)17起，其中14件發(fā)生在2024年至2026年，時(shí)間上較為集中。高管層面，2025年以來公司管理層出現(xiàn)密集變動(dòng)：董事黃某芳，監(jiān)事馮某、姜某旺、郭某峰等多名核心管理人員先后辭任，2026年董事劉某東也退出公司。招股書未披露上述人員的具體離職原因，僅顯示陳某于2026年再次出任公司董事。值得注意的是，姜某旺、黃某芳均為君樂寶早期核心管理成員，此次密集人事變動(dòng)對(duì)公司治理的潛在影響尚待進(jìn)一步觀察。 賀小蕊
