中國(guó)銀河（HK6881）證券發(fā)布研報(bào)稱，國(guó)際流動(dòng)性很大程度決定了港股科技的定價(jià)權(quán)，南向資金近兩年持續(xù)加倉(cāng)港股，實(shí)際上是內(nèi)地資金在全球范圍內(nèi)尋找高性價(jià)比資產(chǎn)的必然結(jié)果。這主要是由于港股兼具洼地效應(yīng)和稀缺高股息兩大優(yōu)勢(shì)。恒生科技指數(shù)當(dāng)前所處的歷史性估值洼地狀態(tài)，也意味著恒生科技指數(shù)繼續(xù)大幅下跌的空間有限，具備較高的安全邊際。長(zhǎng)期看，隨著AI業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，指數(shù)的估值體系將從“互聯(lián)網(wǎng)估值”向“科技成長(zhǎng)估值”切換。
中國(guó)銀河（HK6881）證券主要觀點(diǎn)如下：
回顧恒生科技本輪深度調(diào)整
恒生科技指數(shù)自2025年10月2日觸及階段性高點(diǎn)后，便持續(xù)處于下行通道。截至2026年5月11日，恒生科技指數(shù)下跌23.59%，而在此期間，恒生科技指數(shù)與全球股市科技驅(qū)動(dòng)廣度擴(kuò)大的結(jié)構(gòu)性牛市形成了鮮明對(duì)比。
恒生科技的定價(jià)權(quán)在誰？
國(guó)際流動(dòng)性很大程度決定了港股科技的定價(jià)權(quán)，但近兩年南向資金持續(xù)為港股提供增量。2025年10月2日-2026年5月11日，港股資金累計(jì)凈流出299.31億美元。特別是1月21日后資金陡然加速流出與恒生科技指數(shù)走弱在時(shí)間上高度吻合，反映了流動(dòng)性的收緊對(duì)估值敏感型(高beta+成長(zhǎng))科技板塊的劇烈沖擊。從主被動(dòng)資金視角看，資金流出以被動(dòng)資金流出為主，且這部分資金更多是基于系統(tǒng)性調(diào)倉(cāng)。
外資基金則凈流入中資股279.78億美元，可能流入了中資股的金融、能源（850101）、半導(dǎo)體（881121）等板塊。恒生科技指數(shù)成分股既是外資重倉(cāng)區(qū)，也是港股通的重要配置方向，這種“內(nèi)外資雙重覆蓋”的結(jié)構(gòu)，意味著上漲階段，內(nèi)外資形成合力，彈性更大。下跌階段，外資流出時(shí)，即使南向資金嘗試接盤，也因體量差距難以完全對(duì)沖。
南向資金為何越跌越買？
南向資金近兩年持續(xù)加倉(cāng)港股，實(shí)際上是內(nèi)地資金在全球范圍內(nèi)尋找高性價(jià)比資產(chǎn)的必然結(jié)果。這主要是由于港股兼具洼地效應(yīng)和稀缺高股息兩大優(yōu)勢(shì)。從南向資金對(duì)恒生科技指數(shù)個(gè)股的資金流動(dòng)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)過前期調(diào)整，南向資金認(rèn)為恒生科技估值已進(jìn)入有吸引力的賠率占優(yōu)區(qū)間。信息技術(shù)和可選消費(fèi)（883434）是南向資金配置恒生科技指數(shù)的“雙引擎”，兩者合計(jì)凈流入1717.01億港元，占四大行業(yè)凈流入總額(合計(jì)1805.6億港元，占南向資金累計(jì)凈流入的35.41%)的95.09%。
恒生科技指數(shù)為何“掉隊(duì)”？
對(duì)于恒生科技指數(shù)的漲跌，實(shí)際上由行業(yè)中的少數(shù)幾家龍頭公司貢獻(xiàn)，特別是信息技術(shù)和可選消費(fèi)（883434）中的龍頭公司。宏觀層面，恒生科技資金流出恰逢美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期升溫和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。
行業(yè)層面，首先，恒科權(quán)重個(gè)股的下跌是因?yàn)樽止?jié)直接沖擊了成分股的盈利預(yù)期和市場(chǎng)份額。其次，恒科權(quán)重股內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇?！巴赓u大戰(zhàn)”“紅包大戰(zhàn)”消耗了大量資金。再次，HALO交易策略，進(jìn)一步加劇了恒生科技個(gè)股的下跌。恒生科技指數(shù)成分股中互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司與消費(fèi)電子（881124）企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)，“硬科技”含量偏低，消費(fèi)（883434）屬性偏強(qiáng)。最后，恒生科技指數(shù)缺乏第二梯隊(duì)來對(duì)沖頭部股票的下跌。
恒科反彈需要具備什么條件？
恒生科技指數(shù)當(dāng)前所處的歷史性估值洼地狀態(tài)，也意味著恒生科技指數(shù)繼續(xù)大幅下跌的空間有限，具備較高的安全邊際。短期從匯率視角看，應(yīng)等待美元回落至合理區(qū)間。中期看，應(yīng)買在“確定性前”，等待指數(shù)底部反彈，預(yù)計(jì)2026-2027年將進(jìn)入收入兌現(xiàn)的關(guān)鍵階段。長(zhǎng)期看，隨著AI業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，指數(shù)的估值體系將從“互聯(lián)網(wǎng)估值”向“科技成長(zhǎng)估值”切換。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國(guó)內(nèi)政策力度及效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外降息不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)情緒不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。
