南方財經(jīng)記者朱治宣廣州報道
繼首次遞表港交所失效之后，今年4月27日，總部位于廣州的“電商代運營第一股”若羽臣（003010）第二次向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，聯(lián)席保薦人為中信建投（601066）國際、廣發(fā)證券（000776）。
值得注意的是，為了給沖刺港股增加砝碼，4月初，若羽臣（003010）國際擬以自有或自籌資金4382.21萬美元(約2.99億元)的交易價格收購百年歷史的高端護膚品牌奧倫納素，本次交易完成后，若羽臣（003010）將獲得該品牌100%股權(quán)。這家曾以“電商代運營第一股”登陸A股的公司，如今想講出品牌新故事。
5月9日，若羽臣（003010）董事長、創(chuàng)始人王玉在一封十五周年內(nèi)部信中，將這段歷程描述為“從追趕者到領跑者的蛻變”，十五年代運營積累的全鏈路能力正轉(zhuǎn)化為品牌孵化引擎，但翻開招股書和2026年一季度財報，財務指標仍需理性審視。
截至5月15日收盤，若羽臣（003010）報28.76元/股，跌幅0.52%，總市值89.46億元。數(shù)據(jù)顯示，若羽臣（003010）今年股價整體走弱，年初至今累計下跌17.76%，而2025年全年大漲146.33%。
從賣流量到賣品牌
2009年，從江西財經(jīng)大學碩士畢業(yè)的王玉做了一個大膽的決定，懷揣1萬元，只身南下廣州。
憑借著敏銳的商業(yè)嗅覺并踏準了電商崛起的風口，王玉硬是將一個不知名的本土藥妝品牌“比度克”，打造成了全網(wǎng)年銷售額突破3億元的祛痘品牌。2011年，這位“電商奇才”與妻子王文慧正式創(chuàng)立廣州若羽臣（003010）科技股份有限公司，之后為寶潔（PG）、拜耳、蒙牛等超百個國內(nèi)外知名品牌提供數(shù)字化服務。
然而，王玉也清楚地意識到，電商代運營行業(yè)的紅利正在逐漸消退。代運營的生意其實就是在給品牌方打工，一旦國際大牌了解了中國市場，很有可能就會將授權(quán)收回。
影響很快就到來。2021年，該公司實現(xiàn)歸母凈利潤2919.51萬元，同比下降67.02%。轉(zhuǎn)型迫在眉睫，于是，自有品牌綻家、斐萃、紐益倍相繼推出。
如今，若羽臣（003010）的轉(zhuǎn)型，在收入結(jié)構(gòu)上有清晰的軌跡。
2026年第一季度，公司總營收9.95億元，同比增長73.34%；歸母凈利潤7233.37萬元，同比增長163.78%。
招股書顯示，2023年至2025年，公司總營收從13.66億元增至34.32億元，年復合增長率58.5%。其中，自有品牌收入從2.63億元躍升至18.13億元，占比從19.3%增至52.8%。代運營和品牌管理業(yè)務的占比則從80.7%縮減至47.2%。
可以說“綻家”與“斐萃”兩個自有品牌撐起了若羽臣（003010）這輪增長，分別貢獻了31.2%、20.3%的業(yè)務收入。
該公司今年一季報顯示，營收與利潤雙爆發(fā)主要受益于自有品牌收入占比提升至52.8%，自有品牌業(yè)務已成為增長核心引擎。公司將此前“賣渠道能力”內(nèi)化為自主產(chǎn)品開發(fā)、內(nèi)容放大與渠道共振的能力，構(gòu)建“全渠道共振+內(nèi)容驅(qū)動”模式。
若羽臣（003010）2020年孵化的首個自有品牌綻家，定位于高端家居清潔，零售額從2023年的3.60億元增至2025年的13.65億元，年復合增長率94.7%。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2022年至2024年零售額復合年均增長率計，綻家72.6%的增速在中國家居清潔護理行業(yè)規(guī)?；放浦信琶谝弧＝刂?025年末，綻家在天貓與抖音織物清潔護理品類旗艦店中，按零售額計分別位列第三和第四。2026年一季度，綻家繼續(xù)穩(wěn)居兩大平臺類目前三，通過推出與Hello Kitty等IP聯(lián)名的產(chǎn)品強化年輕化形象，香氛洗衣液市占率持續(xù)提升。
85后創(chuàng)始人王玉在內(nèi)部信中提到，綻家“復購率遠超行業(yè)平均水平”。招股書未直接披露復購率具體數(shù)值，但在業(yè)務描述章節(jié)多次強調(diào)消費（883434）者黏性，并披露截至最后實際可行日期，綻家與斐萃在抖音平臺分別累積了2.149億和1.287億的品牌人群資產(chǎn)。
斐萃增速更快。這個2024年9月推出的口服美容品牌，在12個月內(nèi)累計零售額突破5億元。招股書援引弗若斯特沙利文的資料稱，這是中國美容類膳食補充劑品牌中最快達到這一規(guī)模的。2025年全年，斐萃零售額達11.59億元。2025年下半年零售額較上半年增加206.9%。2026年一季度，斐萃全渠道GMV同比增約35倍，以麥角硫因為核心成分的“抗衰小紫瓶”帶動科學抗衰心智建立，斐萃在抖音膳食補充劑類目登頂。
品牌管理業(yè)務也在貢獻增量。2026年一季度，代運營收入同比增長78.63%，服務拜耳、強生（JNJ）等國際品牌，成為現(xiàn)金流穩(wěn)定器。招股書以康王為例披露，通過優(yōu)化定位、升級視覺及在小紅書、抖音打造定向內(nèi)容，2025年該品牌線上零售額同比增長152.7%。
收入結(jié)構(gòu)的變化并不等于商業(yè)邏輯的變化。
若羽臣（003010）早期核心業(yè)務為品牌管理與電商運營，實質(zhì)上是為第三方品牌提供線上獨家運營或一體化數(shù)字解決方案，通過采購轉(zhuǎn)售、營銷執(zhí)行和店鋪管理實現(xiàn)流量變現(xiàn)。招股書明確，這一階段積累了跨品類消費（883434）者洞察、內(nèi)容運營及全渠道執(zhí)行能力，為后續(xù)轉(zhuǎn)型提供了底層基礎設施。
時至今日，若羽臣（003010）的業(yè)務核心依然是內(nèi)容驅(qū)動和平臺運營。公司組建了超300人內(nèi)容團隊和逾200名主播，在抖音搭建直播基地，配備30余間直播間和5間實景棚。2025年，自有品牌通過抖音實現(xiàn)的零售額約17億元，占自有品牌全渠道零售額的66.0%。公司將此模式總結(jié)為“全渠道共振+內(nèi)容驅(qū)動”——以抖音為核心，短視頻和直播引爆需求，再延展至天貓、京東（JD）、小紅書承接轉(zhuǎn)化。
這套打法的效率已被驗證。但招股書也坦言，轉(zhuǎn)型仍高度依賴平臺算法與推廣機制，抖音仍是核心流量樞紐。
艾媒咨詢CEO張毅向南方財經(jīng)記者分析稱，若羽臣（003010）這類依靠流量投放、內(nèi)容帶貨提升營收，短期沖量見效是非?？斓?。但長期來看，隨著流量成本增加，如果缺少創(chuàng)新，很容易出現(xiàn)增長瓶頸，需要在研發(fā)核心技術和構(gòu)建產(chǎn)品壁壘方面加大馬力。
他直言，在流量成本走高、平臺規(guī)則變化、品牌直播崛起的背景下，只依賴流量營銷、可復制性強的企業(yè)，很容易被市場環(huán)境和消費（883434）者偏好迭代淘汰。
高毛利下微薄利潤顯隱憂
2026年一季度，若羽臣（003010）整體毛利率達到64.66%，同比提升10.72個百分點。招股書顯示，2025年全年毛利率為59.8%，較2023年的40.1%大幅跳升。毛利率的提升，主要得益于高毛利的自有品牌占比擴大。
但凈利率幾乎沒有同頻跟上。2026年一季度，在64.66%的毛利率下，凈利率僅為7.27%。2025年全年，凈利率為5.7%，僅較2023年的4.0%微增不到2個百分點。
高毛利與薄利潤之間的差額，大部分被銷售費用吞噬。
2026年一季度，公司銷售費用達5.29億元，同比增長100.80%，費用率從去年同期的45.9%攀升至53.16%。這意味著，每實現(xiàn)100元收入，就有超過53元消耗在營銷投入上。招股書進一步披露，2025年全年銷售及營銷開支為16.47億元，同比增長213.3%，其中市場推廣費14.84億元，同比增長255.7%。一季度市場推廣費用繼續(xù)翻倍增長，構(gòu)成利潤端的主要拖累。
這些費用流向了平臺投流和達人合作。招股書披露，2025年僅抖音平臺交易傭金就達5272萬元，占總交易傭金的55%。在達人端，2025年經(jīng)由KOL/KOC為綻家產(chǎn)生的零售額占其全渠道零售額的25.1%，單一頭部KOL貢獻最高達6.3%；為斐萃產(chǎn)生的零售額占其全渠道零售額的15.0%，單一頭部KOL貢獻最高達3.0%。2026年一季度，達人分銷成本占總推廣費用超過70%。
與營銷投入形成對比的是研發(fā)支出。2026年一季度，研發(fā)費用889萬元，費用率僅0.89%，同比下降0.23個百分點。招股書顯示，2025年全年研發(fā)開支為3263.7萬元，占營收的1.0%。公司在招股書中明確披露，產(chǎn)品的全生產(chǎn)流程外包予OEM廠商，自身專注于營銷端。這種代工模式下，產(chǎn)品迭代依賴外部供應鏈，功效驗證能力存疑。
流量驅(qū)動的增長還帶來了現(xiàn)金流、負債和資產(chǎn)端的多重壓力。
現(xiàn)金流方面，2025年公司凈利潤增至1.94億元，相比于2024年1.05億元與2023年0.54億元凈利潤有較大增長。但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下降54.51%至1.52億元。招股書解釋，這主要因“推廣費投入前置而收入確認存在錯期”。負債方面，借款總額從2023年末的1.71億元增至2025年末的10.15億元，流動比率從4.3降至1.6。
資產(chǎn)端，一個月前若羽臣（003010）完成對美國高端護膚品牌奧倫納素的收購。收購前，該品牌2025年營收同比下滑28.7%，前兩個財年凈利潤連續(xù)為負。若羽臣（003010）以約2.99億元完成收購，賬面形成約2.9億元商譽，占公司凈資產(chǎn)的18%。若后續(xù)整合不及預期，商譽減值將直接沖擊利潤表。王玉在內(nèi)部信中將奧倫納素收購稱為“里程碑式的跨越”，同時坦承“接手百年品牌，是挑戰(zhàn)，更是機遇”，考驗公司“品牌全生命周期（883436）管理能力”。
“若羽臣（003010）耗資近三個億收購奧倫納素，核心是借百年高端護膚品牌來講轉(zhuǎn)型故事，撕掉低價流量標簽，對美化上市估值是有幫助的?！睆堃阏f道。
談及若羽臣（003010）二次闖關港交所的前景，張毅指出多重現(xiàn)實挑戰(zhàn)不容忽視。
一方面，公司根基仍依賴投流與代運營業(yè)務，盈利天然具備強波動性，且自身并不擅長大眾品牌精細化運營，存在收購容易、整合難的潛在隱患。另一方面，美妝大健康賽道內(nèi)卷加劇，港股資本市場對純流量驅(qū)動型企業(yè)會更加審慎。在他看來，若羽臣（003010）想要站穩(wěn)港股市場、兌現(xiàn)業(yè)績、長期成長，需要有更多模式創(chuàng)新，在技術研發(fā)、產(chǎn)品力上真正做出突破，這也是企業(yè)未來需要面對的核心考驗。
