國投證券國際發(fā)布研報稱，騰訊控股（HK0700）(00700)強勁的經(jīng)營性現(xiàn)金流足以支撐戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，且核心業(yè)務(wù)的利潤增量有望覆蓋AI投入的成本。該行基于2026年預(yù)估增值服務(wù)15xPE、廣告業(yè)務(wù)15xPE和金融企業(yè)及云服務(wù)8xPS，以及0.9倍的估值系數(shù)，給予公司680.0港元，對應(yīng)2026年/2027年預(yù)計PE分別為18.9x與16.0x，較最近收市價格47.8%的漲幅，維持”買入”評級。
國投證券國際主要觀點如下：
事件
騰訊控股（HK0700）2026Q1實現(xiàn)營業(yè)總收入1,965億元（+9.1% YoY），NonIFRS歸母凈利潤679億元（+11% YoY），GAAP歸母凈利潤580.93億元（+21.5% YoY）。收入略低于機構(gòu)一致預(yù)期1,994億元約1.5%，主因春節(jié)較晚致本土游戲（881275）道具銷售收入遞延至Q2確認；Non-IFRS凈利潤基本符合預(yù)期（機構(gòu)一致預(yù)期678億元，實際679億元，偏差僅+0.1%）。期間AI投入對NonIFRSOPM的實際拖累約4.5ppt（88億元），非黑箱式擴張。混元3.0已在OpenRouter排名前列，微信ai智能體（886099）H2落地可期，商業(yè)化路徑逐步清晰。。
游戲業(yè)務(wù)遞延拖累表觀增速，流水勢能強勁
2026Q1本土游戲（881275）收入454億元（+6% YoY），收入增速明顯滯后于流水增速（+10%以上），二者背離的核心原因是今年春節(jié)日期較晚，大量春節(jié)檔道具銷售收入在會計層面遞延至Q2確認，屬于一次性的會計節(jié)奏問題，而非需求本身的弱化。從流水視角看，《王者榮耀》錄得歷史峰值，《三角洲行動》持續(xù)貢獻，本土游戲（881275）基本面依然強勁。國際游戲（881275）收入188億元（+13% YoY），《部落沖突：皇室戰(zhàn)爭》煥新版本帶動復(fù)蘇，《鳴潮》及《無畏契約》延續(xù)增長。游戲（881275）整體（含社交網(wǎng)絡(luò)）構(gòu)成增值服務(wù)收入961億元（+4% YoY）；其中社交網(wǎng)絡(luò)收入319億元（-2% YoY），同樣因春節(jié)遞延拖累。尤為關(guān)鍵的是，增值服務(wù)毛利率升至63%（去年同期60%，+3ppt），主因自研游戲（881275）占比提升——自研游戲（881275）毛利率高于第三方代理，這一結(jié)構(gòu)性改善具有持續(xù)性。
營銷服務(wù)AI驅(qū)動廣告加速
2026Q1營銷服務(wù)收入382億元（+20% YoY），較2025Q4的17%明顯加速，是本季超預(yù)期最強亮點。驅(qū)動邏輯清晰：公司持續(xù)迭代AI驅(qū)動廣告推廣模型，微信生態(tài)內(nèi)閉環(huán)營銷能力（搜一搜、視頻號、小程序電商的廣告聯(lián)動）繼續(xù)深化，廣告主ROI回報改善推動廣告單價（CPM/CPC）提升和庫存利用率擴張。營銷服務(wù)毛利率55%，較去年同期56%略降1ppt，主因AI廣告基礎(chǔ)設(shè)施（GPU集群折舊、推理算力運營成本）支出增加，"買質(zhì)量、換增速"的主動讓利，而非競爭壓力下的被動降價。廣告業(yè)務(wù)向20%增速加速已驗證AI賦能的商業(yè)轉(zhuǎn)化路徑，預(yù)計隨著微信ai智能體（886099）（H22026推出）打通廣告與智能體內(nèi)容流量閉環(huán)，廣告增速有望進一步強化。。
云業(yè)務(wù)提速，AI需求浮現(xiàn)
金融科技（885456）及企業(yè)服務(wù)收入599億元（+9% YoY），其中企業(yè)服務(wù)（云+SaaS）收入增速+20% YoY，AI相關(guān)云需求是核心驅(qū)動力。毛利率升至52%（去年同期50%，+2ppt），云服務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，金融科技（885456）收入結(jié)構(gòu)向高毛利的財富管理和企業(yè)數(shù)字化遷移。管理層明確承諾維持騰訊云在中國超大規(guī)模云服務(wù)商三強地位，AI算力投入將進一步鞏固這一競爭位置。
投資建議
騰訊控股（HK0700）2026Q1業(yè)績整體符合市場預(yù)期，核心業(yè)務(wù)展現(xiàn)出極強的韌性與高質(zhì)量增長特征。短期內(nèi)，AI投入確實會對利潤率造成一定壓制，但中長期來看，這是構(gòu)建下一代核心競爭力的必要舉措。重點關(guān)注：1）新游戲（881275）的流水持續(xù)性；2）視頻號廣告加載率的提升節(jié)奏；3）混元大模型迭代及AIAgent生態(tài)的商業(yè)化進展。
風險提示：宏觀經(jīng)濟狀況的變化，新老游戲（881275）產(chǎn)品表現(xiàn)不達預(yù)期風險，國際業(yè)務(wù)風險，監(jiān)管不確定性風險。
