近日，微康益生菌（蘇州）股份有限公司（簡稱“微康益生菌”）遞表港交所。近年來，該公司營收穩(wěn)步抬升，但凈利潤存在波動(dòng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)高度單一，產(chǎn)能大規(guī)模閑置，疊加歷史融資存在特殊權(quán)益條款，多方面的經(jīng)營與治理隱患不容忽視。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)高度單一
隨著全球消費(fèi)（883434）者健康意識(shí)的加深，以益生菌為代表的健康消費(fèi)（883434）領(lǐng)域新興成分近年來發(fā)展迅速。根據(jù)招股書引用的弗若斯特沙利文資料，以2025年益生菌原菌粉產(chǎn)量計(jì)，微康益生菌在全球排名第三，在亞洲市場位列第一，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于功能食品、膳食補(bǔ)充劑、乳制品、農(nóng)業(yè)及其他領(lǐng)域。
業(yè)績方面，2023年至2025年（簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），微康益生菌的收入分別為4.96億元、5.44億元和7.01億元；同期的凈利潤分別為0.25億元、0.80億元和0.65億元，若剔除其他金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)等因素，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為0.96億元、0.84億元和1.07億元。公司主業(yè)版圖穩(wěn)步擴(kuò)容的同時(shí)，凈利潤波動(dòng)較為明顯。
報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)格外亮眼，分別為1.98億元、1.01億元和2.17億元，各年度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均大幅高出凈利潤，部分年份高出近一倍。通常而言，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)于凈利潤，代表企業(yè)盈利具備真實(shí)現(xiàn)金支撐，主業(yè)回款能力較強(qiáng)，盈利質(zhì)量整體扎實(shí)。
不過，在現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼的背后，微康益生菌資產(chǎn)端隱患逐步顯現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司的存貨分別為0.56億元、0.84億元和0.89億元；同期應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為0.49億元、0.74億元和0.77億元。存貨與應(yīng)收款項(xiàng)雙增，意味著公司營收增長部分依賴賒銷模式，庫存周轉(zhuǎn)壓力加大，周轉(zhuǎn)效率仍有進(jìn)一步提升的空間。
營收結(jié)構(gòu)上，微康益生菌的收入來源較為單一，幾乎全部來自益生菌菌粉和益生菌制劑，報(bào)告期內(nèi)這兩大業(yè)務(wù)合計(jì)在收入中的占比分別為89.4%、91.2%和92.2%。公司對(duì)益生菌業(yè)務(wù)依賴程度逐年加深，隨著水蛭素、麥角硫因、輔酶NAD+等健康消費(fèi)（883434）領(lǐng)域新興成分近年來的迅速崛起，若益生菌行業(yè)景氣度下行，或?qū)⒅苯記_擊微康益生菌整體經(jīng)營業(yè)績。
與多數(shù)擬IPO企業(yè)大客戶集中的特點(diǎn)不同，微康益生菌客戶分散特征顯著，報(bào)告期內(nèi)公司對(duì)前五大客戶的銷售額分別僅占同期收入總額17.7%、18.0%和12.1%，2025年對(duì)第一大客戶的銷售額占收入總額的比重更是下降至2.5%。
據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)微康益生菌分別直接向1150名、1573名及1937名境內(nèi)客戶，以及251名、382名及498名海外客戶銷售產(chǎn)品，客戶分散雖能規(guī)避單一客戶依賴，但也側(cè)面反映公司缺乏穩(wěn)定核心大客戶資源。
科創(chuàng)板上市未果轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股
微康益生菌對(duì)于上市的籌備已久，最早將上市目標(biāo)鎖定A股科創(chuàng)板。
早在2020年12月，微康益生菌就與國泰海通（HK2611）簽訂A股上市輔導(dǎo)協(xié)議，啟動(dòng)科創(chuàng)板上市進(jìn)程。歷經(jīng)數(shù)年輔導(dǎo)推進(jìn)，其A股輔導(dǎo)協(xié)議于2026年4月終止。對(duì)此，公司解釋稱，港交所能夠提供獲取資本及吸納多元化投資者的平臺(tái)。
自成立以來，微康益生菌已完成多輪股權(quán)融資，先后引入產(chǎn)業(yè)資本、國有資本及市場化投資機(jī)構(gòu)等多元股東入局，股東陣容雄厚，包括招商金控旗下的中國農(nóng)墾產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、國投創(chuàng)合基金旗下的蘇州合創(chuàng)，以及有友食品（603697）、百亞股份（003006）等多家上市公司。公司最后一輪融資在2026年2月完成，由博裕資本旗下的博裕新智以每股37元的價(jià)格，斥資1.1億元認(rèn)購公司股份。
深入梳理招股書披露信息可見，微康益生菌在多輪私募融資過程中，也曾有過條款較為嚴(yán)苛的投資協(xié)議。
微康益生菌曾向投資者發(fā)行帶有強(qiáng)制分派權(quán)的特殊普通股，此類股份區(qū)別于普通股權(quán)，在會(huì)計(jì)核算層面作為其他金融工具按公允價(jià)值入賬。報(bào)告期內(nèi)公司其他金融工具公允價(jià)值變動(dòng)分別為2840萬元、180萬元和3700萬元。大幅波動(dòng)的價(jià)值變動(dòng)，成為擾動(dòng)賬面凈利潤的核心因素，也正是此類特殊條款存在，造成公司賬面凈利潤與經(jīng)調(diào)整凈利潤出現(xiàn)明顯差額。據(jù)招股書，公司在2026年2月與股東簽署補(bǔ)充協(xié)議，相關(guān)條款目前終止。
產(chǎn)能利用率較低
此次沖刺港股IPO，微康益生菌披露了明確的募資用途，資金主要投向生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建、研發(fā)能力升級(jí)和新品布局等領(lǐng)域。公司擬將部分募集資金用于擴(kuò)建蘇州生產(chǎn)基地，進(jìn)一步放大產(chǎn)能規(guī)模，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)新增益生菌原菌粉產(chǎn)能600噸。
不過，目前公司的益生菌原菌粉年產(chǎn)能就已達(dá)700噸，2025年實(shí)際產(chǎn)能利用率僅為65.6%，近三成產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)；而益生菌制劑產(chǎn)能閑置問題更為突出，公司益生菌制劑年產(chǎn)能從2023年的2904噸一路飆升至2025年的5484噸，但2025年實(shí)際產(chǎn)量僅有1158噸，產(chǎn)能利用率低至21.1%。
除部分產(chǎn)能閑置外，作為微康益生菌營收支柱的益生菌菌粉業(yè)務(wù)還面臨量增價(jià)跌的困境。據(jù)招股書，公司益生菌菌粉銷量從2023年的197噸增加至2025年的348噸，每噸平均售價(jià)卻從111.2萬元降至101.3萬元，由此也引發(fā)公司益生菌業(yè)務(wù)的毛利率連續(xù)走弱。
未來，能否有效盤活現(xiàn)有閑置產(chǎn)能、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)擺脫單一依賴以及夯實(shí)盈利質(zhì)量，或?qū)⒊蔀橛绊懳⒖狄嫔酃蒊PO和穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵所在。
