交銀國際（HK3329）發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)鳴鳴很忙（HK1768）(01768)2025-2028年收入CAGR約18%，經(jīng)調(diào)整凈利潤C(jī)AGR約23%，利潤增速快于收入增速，展現(xiàn)出量販模式從規(guī)模擴(kuò)張期進(jìn)入盈利變現(xiàn)期的特征，預(yù)計(jì)經(jīng)調(diào)整凈利率將從2025年的4.1%穩(wěn)步提升至2028年的4.6%?；?5倍2026-27年平均市盈率，給予目標(biāo)價(jià)542.00港元，對應(yīng)1.1倍PEG，在可比公司中具備吸引力，首予“買入”評(píng)級(jí)。
交銀國際主要觀點(diǎn)如下：
中國零食量販龍頭，行業(yè)雙強(qiáng)格局初定
該行此前發(fā)表觀點(diǎn)，認(rèn)為中國零食行業(yè)正處于由渠道效率驅(qū)動(dòng)的重構(gòu)中，零食量販行業(yè)正處于快速增長軌道，行業(yè)已形成由鳴鳴很忙（HK1768）與萬辰集團(tuán)（300972）主導(dǎo)的雙強(qiáng)格局(合計(jì)市占率超七成)。展望未來，該行認(rèn)為行業(yè)競爭邏輯正從門店擴(kuò)張、份額爭奪轉(zhuǎn)向擴(kuò)張與提效并舉。公司作為行業(yè)龍頭（883917），截至2025年末門店總數(shù)約2.2萬家，市占率約四成，有望在這一階段憑借規(guī)模優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)快速且高質(zhì)量的增長。
門店擴(kuò)張空間充足，品類延伸有望提升單店價(jià)值
公司門店增長潛力依然廣闊，市場份額有望進(jìn)一步提升，該行預(yù)計(jì)2028年公司門店數(shù)量將接近3.1萬家，較當(dāng)前仍有約四成的增長空間。與此同時(shí)，公司正圍繞零食消費(fèi)（883434）場景進(jìn)行品類延伸，引入熱食、冷藏、冷凍等品類，拓寬消費(fèi)（883434）場景與客單價(jià)空間，有望進(jìn)一步提升單店價(jià)值。
效率驅(qū)動(dòng)下的盈利模型，利潤率進(jìn)入改善通道
公司運(yùn)營效率在全球零售業(yè)中處于領(lǐng)先水平，2025年公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅5天。該行認(rèn)為公司有望經(jīng)歷一輪由規(guī)模效應(yīng)釋放與競爭格局優(yōu)化共同驅(qū)動(dòng)的盈利能力上行期，得益于行業(yè)競爭趨緩、萬店規(guī)模帶來的上游議價(jià)能力提升、及數(shù)字化系統(tǒng)對費(fèi)用的有效攤薄等因素，該行預(yù)計(jì)公司經(jīng)調(diào)整凈利率有望在2026-28年呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢。疊加高效的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，公司未來ROE仍能維持超過20%的行業(yè)優(yōu)秀水平。
風(fēng)險(xiǎn)提醒：行業(yè)競爭致價(jià)格競爭加劇；萬店規(guī)模下的加盟商管理的挑戰(zhàn)；品類延伸過程中供應(yīng)鏈建設(shè)與門店運(yùn)營復(fù)雜度管理的不確定性；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。
