中金發(fā)布研報稱，目前阿里巴巴-W（HK9988）(09988)港股交易于25倍FY27和15倍FY28非通用準則市盈率，阿里巴巴（BABA）(BABA.US)美股交易于24倍FY27和15倍FY28非通用準則市盈率。該行下調(diào)FY27和FY28收入3%和4%至11474億元和13010億元，系CMR會計口徑調(diào)整;上調(diào)FY27和FY28non-GAAP凈利潤預測9%和5%至911億元和1471億元，系云計算（885362）利潤率提升和閃購優(yōu)化UE。該行采用SOTP估值，基于FY27給予電商業(yè)務(wù)(不含閃購)8x P/E和云計算（885362）業(yè)務(wù)8x P/S，維持港股和美股目標價172港幣和178美元，維持跑贏行業(yè)評級，較目前港股和美股股價有30%和32%的上行空間。
中金主要觀點如下：
4QFY26收入和經(jīng)調(diào)整EBITA低于該行預期
公司公布4QFY26業(yè)績：收入同增2.9%至2,434億元，剔除資產(chǎn)出表影響后可比口徑同增11%，其中CMR與該行預期基本一致;經(jīng)調(diào)整EBITA同比下降84.4%至51億元，低于市場預期，系大模型投入加大及千問App春節(jié)推廣投入。
MaaS拉動云收入持續(xù)加速
4QFY26阿里云收入同增38%，外部客戶收入同增40%;經(jīng)調(diào)整EBITA達38億元，利潤率9.1%;現(xiàn)金資本開支269億元。公司強調(diào)市場份額為云板塊首要目標，AI相關(guān)產(chǎn)品收入89.7億元，占外部收入30%。當前包含百煉MaaS平臺在內(nèi)的AI模型與應用服務(wù)年化經(jīng)常性收入(ARR)達80億元，公司預計26年末或達300億元;考慮Agent需求和云產(chǎn)品提價，該行預計1QFY27云收入同增42%。公司預計10年后數(shù)據(jù)中心規(guī)模較2022年翻10倍以上，年度資本開支或超此前3,800億元的規(guī)劃。由于用戶需求強勁、提價潛力明顯和MaaS高毛利業(yè)務(wù)占比上行，公司預計未來數(shù)季度，云的經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率或明顯提升，該行預估1QFY27將達到11%。
電商環(huán)比改善，閃購持續(xù)聚焦UE優(yōu)化
4QFY26客戶管理收入(CMR)同增1%，系商家合作項目費用會計口徑調(diào)整，可比口徑同增約8%;中國電商集團經(jīng)調(diào)整EBITA同比下滑40%至240億元，系閃購投入加大。通過物流效率和訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司表示有望在FY27末實現(xiàn)月度UE轉(zhuǎn)正，減虧節(jié)奏或略有加速，該行預計1QFY27閃購經(jīng)調(diào)整EBITA虧損138億元;4QFY26國際數(shù)字商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA接近盈虧平衡，系速賣通運營效率改善。展望FY27，電商主業(yè)在消費（883434）疲軟和監(jiān)管合規(guī)壓力下仍或承壓，5月千問App打通淘寶天貓電商，AI與電商協(xié)同效應有待驗證。
風險提示：宏觀經(jīng)濟及監(jiān)管的不確定性，AI進展不及預期，競爭加劇風險。
