興業(yè)證券（601377）發(fā)布研報稱，港股要形成真正具有持續(xù)性的指數(shù)行情，仍需要等待更多條件共振。過去一段時間，港股尤其是恒生科技指數(shù)的調(diào)整，主要來自盈利預期下修。港股指數(shù)結(jié)構(gòu)中，互聯(lián)網(wǎng)、消費（883434）、金融、汽車等板塊權(quán)重較高，其盈利表現(xiàn)與中國信貸周期（883436）、內(nèi)需修復和消費（883434）信心密切相關(guān)。下半年港股可能有一段指數(shù)層面的β行情機會。下半年隨著中國經(jīng)濟穩(wěn)定性進一步被投資者所認知，以及年中沃什就任后美聯(lián)儲降息預期回擺，有望催化港股指數(shù)迎來新一輪上行動能。
興業(yè)證券（601377）主要觀點如下：
【1】全球秩序重構(gòu)：“亂”是新常態(tài)，中國資產(chǎn)的確定性優(yōu)勢正在凸顯。
全球秩序正處于深刻重構(gòu)階段，國際政治、經(jīng)濟與安全格局的不確定性顯著上升，“亂”是未來較長時期內(nèi)全球資產(chǎn)和投資決策必須面對的新常態(tài)。即便部分地緣沖突在短期內(nèi)出現(xiàn)緩和，世界也很難重新回到過去相對穩(wěn)定、低摩擦的“安全世界”，新的摩擦點仍可能持續(xù)出現(xiàn)。1）從全球經(jīng)濟力量變化看，多極化趨勢正在加速推進，制造業(yè)重心的轉(zhuǎn)移，意味著全球產(chǎn)業(yè)鏈和資源配置格局正在發(fā)生變化。2）從安全環(huán)境看，全球軍費支出呈現(xiàn)上升趨勢，地區(qū)沖突和國家間沖突數(shù)量也處于較高水平。傳統(tǒng)全球化秩序下以效率優(yōu)先為核心的分工體系，正逐步讓位于以安全為核心的新體系。
“亂”的新常態(tài)中，傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”的安全性在下降，全球資金需要重新尋找新的“安全感”和新的確定性來源。1）美債、美元等傳統(tǒng)安全資產(chǎn)的無條件避險屬性正在弱化，關(guān)稅沖擊以及戰(zhàn)爭沖擊等事件中，美債已不再呈現(xiàn)穩(wěn)定的避險屬性，甚至出現(xiàn)上行。2）全球資金對單一安全資產(chǎn)的依賴正在下降，資產(chǎn)配置多元化需求正在上升，2018年以來全球央行儲備中美元占比不斷下降。
在全球亂局中，中國資產(chǎn)展現(xiàn)出較強韌性。1）能源（850101）結(jié)構(gòu)多元化，尤其是可再生能源（850101）消費（883434）占比持續(xù)提高，增強中國抗沖擊能力。2）2018年以來每一次全球性的供應(yīng)沖擊，都在放大中國制造業(yè)在全球的領(lǐng)先優(yōu)勢。在外部供應(yīng)鏈因地緣沖突、能源（850101）價格波動或物流中斷而承壓時，中國制造業(yè)的生產(chǎn)穩(wěn)定性、成本優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)配套能力更加突出。3）中國當前通脹水平處于相對低位，后續(xù)宏觀政策仍有較大的逆周期（883436）調(diào)節(jié)空間。4）地緣沖突雖然會帶來短期市場擾動，但也可能推動全球資金重新審視中國資產(chǎn)的相對價值。
【2】海外流動性環(huán)境：依然寬松，下半年美聯(lián)儲降息預期有望回擺，資金繼續(xù)從美國流向“非美”。
海外流動性環(huán)境并未因地緣沖突和油價沖擊而發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。回顧上世紀70年代以來5次戰(zhàn)爭推升石油價格時期，美聯(lián)儲并不一定會加息。政策反應(yīng)最終取決于對經(jīng)濟周期（883436）位置、就業(yè)、產(chǎn)出缺口以及通脹預期是否失控的綜合判斷。2）與2022年俄烏沖突不同，本輪沖擊前美國通脹壓力相對可控，美國經(jīng)濟和通脹對于油價的敏感程度有所降低。
下半年，高債務(wù)率和K型經(jīng)濟制約以及中期選舉擾動下，美聯(lián)儲降息預期有望回擺。1）美國勞動力市場新增就業(yè)持續(xù)走弱，尤其低收入群體工資增速下行更明顯。高利率的擠壓也最先影響到低收入群體，低收入家庭的抵押貸款逾期率已經(jīng)回升到過去10年的高位。2）軍事開支進一步加重美國聯(lián)邦政府債務(wù)壓力，利率在高位維持的越久，財政利息負擔越重美國就業(yè)、消費（883434）、信用和財政壓力正在制約高利率長期維持的空間。3）下半年中期選舉臨近之際，政治周期（883436）對貨幣政策預期的擾動可能明顯上升，市場對降息窗口的博弈也會隨之強化。
全球資金配置邏輯持續(xù)轉(zhuǎn)向更加多元化的非美配置框架。1）美國政策不確定性上升，削弱美元作為全球安全資產(chǎn)與儲備貨幣的信用錨。美伊沖突可能進一步削弱石油美元體系的安全基礎(chǔ)。2）2025年以來全球資金開始重新平衡區(qū)域配置。流向非美市場的資金正在明顯加速上升，與流向美國市場資金之間的差距有所收窄，全球基金對美國市場的配置比例邊際回落。
【3】基本面展望：全球亂局之下，中國基本面積極變化顯現(xiàn)。
第一，名義價格回升和房地產(chǎn)（881153）市場出現(xiàn)邊際企穩(wěn)跡象，有助于打破海外投資者對于中國陷入通縮和資產(chǎn)負債表衰退的線性預期。一方面，國內(nèi)價格環(huán)境正在出現(xiàn)積極變化?！胺磧?nèi)卷”政策持續(xù)顯效，部分行業(yè)競爭格局逐步優(yōu)化，疊加國際有色金屬（1B0819）和油價回升，共同推動工業(yè)品（850100）價格邊際修復，為企業(yè)盈利改善和中國資產(chǎn)重估打開空間。另一方面，房地產(chǎn)（881153）市場也開始出現(xiàn)邊際企穩(wěn)跡象。參考中國香港市場經(jīng)驗，當租金收益率接近或超過按揭貸款利率，且核心城市仍保持人口凈流入時，房地產(chǎn)（881153）市場往往更容易率先企穩(wěn)。當前中國內(nèi)地一線城市租金收益率已超過10年期國債利率，二手房成交量價顯示房地產(chǎn)（881153）市場下行壓力正在邊際緩和。
第二，全球成本中樞抬升將進一步凸顯中國制造業(yè)優(yōu)勢。當前中東局勢緊張、地緣沖突反復以及全球供應(yīng)鏈安全訴求上升，正在推高全球生產(chǎn)、運輸和能源（850101）成本。中國制造業(yè)憑借完備產(chǎn)業(yè)鏈配套能力、較強制造業(yè)韌性和顯著價格優(yōu)勢，出口優(yōu)勢有望進一步凸顯。
第三，國際秩序重構(gòu)，全球化從“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“安全優(yōu)先”，科技自立自強仍是重要方向。一方面，AI產(chǎn)業(yè)趨勢仍在持續(xù)演進，2026年以來，大模型推理需求進入井噴期。另一方面，中國AI芯片市場呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，國產(chǎn)廠商份額大幅躍升。DeepSeek與華為昇騰（886058）的深度適配，意味著國產(chǎn)大模型與國產(chǎn)算力生態(tài)之間的協(xié)同正在增強，或加速國產(chǎn)替代進程。
【4】港股市場中期展望：戰(zhàn)略上不悲觀，戰(zhàn)術(shù)上不冒進，亂中有機，結(jié)構(gòu)致勝。
港股市場流動性依然充裕，有望持續(xù)催化結(jié)構(gòu)性機會。1）恒生綜指成交金額維持在歷年較高水平。2）外資再配置中國資產(chǎn)的動能有望強化，戰(zhàn)術(shù)上隨經(jīng)濟與地緣沖突節(jié)奏反復。3）IPO是甜蜜的煩惱，港股仍然是分紅回購大于IPO和再融資的市場，IPO帶來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給成為吸引外資參與的重要抓手。
港股要形成真正具有持續(xù)性的指數(shù)行情，仍需要等待更多條件共振。1）過去一段時間，港股尤其是恒生科技指數(shù)的調(diào)整，主要來自盈利預期下修。港股指數(shù)結(jié)構(gòu)中，互聯(lián)網(wǎng)、消費（883434）、金融、汽車等板塊權(quán)重較高，其盈利表現(xiàn)與中國信貸周期（883436）、內(nèi)需修復和消費（883434）信心密切相關(guān)。2）下半年港股可能有一段指數(shù)層面的β行情機會。下半年隨著中國經(jīng)濟穩(wěn)定性進一步被投資者所認知，以及年中沃什就任后美聯(lián)儲降息預期回擺，有望催化港股指數(shù)迎來新一輪上行動能。
投資機會：結(jié)構(gòu)致勝。
投資主線一：國際秩序重構(gòu)，戰(zhàn)略資源重估。即使后續(xù)戰(zhàn)爭烈度下降，全球地緣敘事已經(jīng)發(fā)生了深刻變化，能源（850101）安全和戰(zhàn)略資源的重要性被重新定價，黃金、有色金屬（1B0819）、能源（850101）、新能源（850101）等有望持續(xù)獲得價值重估。
投資主線二：中國先進制造（883433）的全球競爭力仍將持續(xù)兌現(xiàn)。建議關(guān)注具備國際市場份額提升邏輯的先進制造（883433）龍頭，如化工（850102）、機械、電力設(shè)備、汽車及零部件等產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。
投資主線三：紅利資產(chǎn)，低利率時代下的高勝率生息資產(chǎn)。
投資主線四：科技AI趨勢延續(xù)，國產(chǎn)替代進程加速。國產(chǎn)算力有望受益于需求擴張與國產(chǎn)替代加速。互聯(lián)網(wǎng)龍頭估值仍處在歷史底部區(qū)間附近，需等待盈利預期企穩(wěn)回升；次新科技股則需關(guān)注限售股解禁帶來的局部供給壓力。
投資主線五：內(nèi)需鏈條的超預期修復機會，比如地產(chǎn)龍頭、物管商管、社會服務(wù)、餐飲鏈及其他消費（883434）服務(wù)方向中基本面率先企穩(wěn)的標的。
