近日，北京質(zhì)肽生物醫(yī)藥科技股份有限公司正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，由富瑞與華泰國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人，計(jì)劃依據(jù)18A規(guī)則登陸港股主板。
自成立以來(lái)，質(zhì)肽生物便備受資本青睞：2026年完成C輪融資后，公司累計(jì)募資額已達(dá)11.1億元，投后估值攀升至28.81億元。投資方名單頗為豪華，包括紅杉中國(guó)、藍(lán)馳創(chuàng)投（885413）、奧博資本、愛(ài)美客（300896）(300896.SZ)、中國(guó)國(guó)新控股、中美綠色基金、騰訊、泰福資本、招商銀行（HK3968）、啟明創(chuàng)投（885413）、五源資本、杏澤資本、華蓋資本、泰州國(guó)資委、成都國(guó)資委等。
公司此次IPO的最大看點(diǎn)即是一款即將商業(yè)化的GLP-1創(chuàng)新藥（886015），擁有一個(gè)月注射一次的超長(zhǎng)效周期（883436）優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)已進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)階段，有望成為全球首款獲批上市的每月一次注射GLP-1多肽藥物。
不過(guò)，隨著國(guó)內(nèi)數(shù)十家藥企紛紛入局，GLP-1賽道已漸成紅海。在如此激烈的角逐中，身負(fù)諸多隱憂(yōu)的質(zhì)肽生物，究竟能否在港股市場(chǎng)真正占據(jù)一席之地?
現(xiàn)金流吃緊 GLP-1藥物為最大看點(diǎn)
質(zhì)肽生物成立于2018年，是一家臨近商業(yè)化階段的生物制藥公司，已構(gòu)建了多元化的產(chǎn)品組合，涵蓋每月注射劑、口服多肽療法及多靶點(diǎn)療法，主要針對(duì)肥胖癥及其他代謝性疾病人群。
目前公司仍處于“燒錢(qián)換研發(fā)”的階段，至今未有任何藥品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化銷(xiāo)售，其收入全部來(lái)自少量研發(fā)服務(wù)和醫(yī)藥中間體銷(xiāo)售。2024年及2025年，公司收入分別僅為400.6萬(wàn)元和313.2萬(wàn)元(人民幣，下同)，2025年同比下滑21.8%。與此同時(shí)，凈虧損卻從1.64億元擴(kuò)大至1.91億元，同比擴(kuò)大16.9%。研發(fā)開(kāi)支是燒錢(qián)的大頭，由1.505億元增至1.761億元，遠(yuǎn)超營(yíng)收規(guī)模，主要用于CRO服務(wù)費(fèi)。
更令人擔(dān)憂(yōu)的是現(xiàn)金流。2024年至2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額從4504萬(wàn)元飆升至1.12億元，現(xiàn)金消耗速度同比提升了148.7%。截至2025年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3.12億元，按當(dāng)前的燒錢(qián)速度，僅能維持不足3個(gè)月的運(yùn)營(yíng)。
在公司財(cái)務(wù)狀況緊張的背景下，赴港IPO已成為當(dāng)務(wù)之急。然而，作為一家尚未盈利的創(chuàng)新藥（886015）企，市場(chǎng)對(duì)公司的估值主要取決于其研發(fā)管線(xiàn)的價(jià)值。
目前質(zhì)肽生物的最大看點(diǎn)即是其核心產(chǎn)品——佐維格魯肽(ZT002)。這是一款每月一次注射的GLP-1受體激動(dòng)劑多肽療法，用于治療肥胖癥、2型糖尿病及代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎，已進(jìn)入治療肥胖癥的III期臨床試驗(yàn)階段，有望成為全球首款獲批上市的每月一次注射GLP-1受體激動(dòng)劑多肽藥物。
公司進(jìn)度第二的管線(xiàn)ZT001是一款每周一次注射的司美格魯肽生物類(lèi)似藥，這款產(chǎn)品已完成臨床試驗(yàn)，即將提交生物制品（881142）許可申請(qǐng)(BLA)，公司已與通化東寶（600867）、愛(ài)美客（300896）分別達(dá)成合作，將大中華區(qū)商業(yè)化權(quán)益授予對(duì)方，自身將獲得里程碑付款和銷(xiāo)售分成。
此外，ZT003是一款GLP-1/FGF21雙靶點(diǎn)藥物，目前處于I期臨床階段，瞄準(zhǔn)的是一個(gè)特定的治療空白——全球尚無(wú)針對(duì)伴有肝硬化(F4期)的MASH展現(xiàn)穩(wěn)定療效的藥物獲批上市，尤其是在逆轉(zhuǎn)肝纖維化方面。在動(dòng)物實(shí)驗(yàn)中，ZT003的代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎緩解效果優(yōu)于司美格魯肽，其用于治療MASH的試驗(yàn)用新藥申請(qǐng)已獲得FDA批準(zhǔn)，II期臨床試驗(yàn)預(yù)計(jì)將在美國(guó)啟動(dòng)。
ZT006為一款每日一次或每周一次的口服GLP-1多肽藥物，在I期研究中已展現(xiàn)減重潛力。治療第6周，受試者體重降幅達(dá)到低兩位數(shù)百分比，且未見(jiàn)平臺(tái)期。目前，該藥物正在中國(guó)開(kāi)展減重II期臨床，有望填補(bǔ)口服多肽GLP-1市場(chǎng)空白。
據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，聚焦糖尿病、肥胖、非酒精性脂肪性肝炎等慢性代謝性疾病領(lǐng)域，公司還布局了每月一次的Amylin注射劑ZT010，既可作為單藥療法服務(wù)于對(duì)GLP-1無(wú)反應(yīng)或不耐受的患者群體，也可與佐維格魯肽聯(lián)用形成每月一次的雙通路方案;專(zhuān)為需要更高療效減重治療的中重度肥胖患者群體設(shè)計(jì)的ZT011(GLP-1/GIP/Amylin注射劑)，通過(guò)多靶點(diǎn)設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了抑制食欲、調(diào)節(jié)代謝和調(diào)節(jié)血糖穩(wěn)態(tài)的作用。
在泰州，公司已建立了符合GMP標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)基地，占地約一萬(wàn)平方米，司美格魯肽注射液年產(chǎn)能超過(guò)四千萬(wàn)支，為后續(xù)產(chǎn)品的商業(yè)化打下了基礎(chǔ)。
上市即紅海，佐維格魯肽憑何突圍?
質(zhì)肽生物所處的賽道，正是眼下全球制藥領(lǐng)域最炙手可熱的賽道——肥胖癥治療。數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，全球肥胖癥及相關(guān)疾病的疾病負(fù)擔(dān)顯著上升，患病人數(shù)從2020年的約23.3億增至2024年的約26.4億，預(yù)計(jì)到2035年將達(dá)到約34.3億。
然而，這片廣闊的市場(chǎng)正在以超乎想象的速度變得擁擠。隨著司美格魯肽的核心專(zhuān)利于2026年3月在中國(guó)到期， GLP-1賽道正式進(jìn)入了紅海競(jìng)爭(zhēng)的下半場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，截至2026年3月，國(guó)內(nèi)已有至少10家藥企提交了司美格魯肽仿制藥的上市申請(qǐng)，另有11家企業(yè)的仿制藥處于三期臨床階段。有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，到2028年，中國(guó)市場(chǎng)上將有約20款司美格魯肽仿制藥同臺(tái)競(jìng)技，屆時(shí)價(jià)格戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不難想象。
與此同時(shí)，跨國(guó)藥企則以更精細(xì)的技術(shù)路線(xiàn)和成熟的商業(yè)化能力繼續(xù)加碼。禮來(lái)（LLY）的替爾泊肽憑借GIP/GLP-1雙靶點(diǎn)機(jī)制，在頭對(duì)頭試驗(yàn)中以平均20.2%的減重幅度碾壓司美格魯肽;輝瑞（PFE）與本土創(chuàng)新藥（886015）企先為達(dá)生物合作的埃諾格魯肽，號(hào)稱(chēng)“全球首個(gè)偏向型GLP-1藥物”，其關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)完全基于中國(guó)本土患者，不僅有效避免了跨種族差異的干擾，在耐受性方面也表現(xiàn)更優(yōu)，患者的長(zhǎng)期依從性顯著提升。
據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，盡管市場(chǎng)需求巨大，但由于惡心、嘔吐、便秘等胃腸道副作用，GLP-1藥物的長(zhǎng)期依從性并不樂(lè)觀(guān)，有效且可耐受的治療方案仍然稀缺。
質(zhì)肽生物的核心產(chǎn)品佐維格魯肽(ZT002)錨定“長(zhǎng)效+口服+多靶點(diǎn)”的差異化路徑，得益于公司自建的QL Long平臺(tái)所開(kāi)發(fā)的雙脂肪酸鏈偶聯(lián)技術(shù)，佐維格魯肽能夠?qū)崿F(xiàn)每月給藥一次，相比目前市場(chǎng)上主流的每周一次注射劑型給藥頻率更低，有望顯著提升患者的長(zhǎng)期依從性。
在II期臨床試驗(yàn)中，ZT002顯示出強(qiáng)勁療效，160mg每4周一次給藥組在第24周時(shí)體重降幅高達(dá)13.8%，且減重趨勢(shì)持續(xù)未見(jiàn)平臺(tái)期，表明更長(zhǎng)的治療周期（883436）可能帶來(lái)進(jìn)一步的減重效果。僅經(jīng)過(guò)24周治療，160mg每4周一次組中有97.1%的受試者實(shí)現(xiàn)了至少5%的體重減輕，顯示在相對(duì)較短的治療周期（883436）內(nèi)獲得了近乎普遍的臨床獲益。這一結(jié)果尤為矚目，因其與其他GLP-1受體激動(dòng)劑通常需要一年才能達(dá)到的療效相當(dāng)。
相較于80mg每2周一次組，160mg每4周一次組觀(guān)察到可比或數(shù)值上更高的體重減輕，證明每月給藥方案在等效月總劑量下具有與更頻繁注射方案相當(dāng)或更優(yōu)療效的潛力。
根據(jù)已公布的獨(dú)立試驗(yàn)數(shù)據(jù)，并考慮到跨試驗(yàn)比較的內(nèi)在局限性，這一療效特征優(yōu)于已報(bào)告的司美格魯肽2.4毫克每周一次給藥的療效結(jié)果，并與替爾泊肽15mg每周一次以及另外兩種已公開(kāi)發(fā)表II期數(shù)據(jù)(樣本量相當(dāng))的每月一次肥胖癥候選藥物的療效結(jié)果相當(dāng)。
公司已于2026年1月在中國(guó)完成了ZT002用于肥胖癥治療的III期臨床試驗(yàn)的首例患者入組。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的資料，以進(jìn)入III期臨床研究的時(shí)間計(jì)算，佐維格魯肽在中國(guó)領(lǐng)先大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手約四至五年。除了肥胖適應(yīng)癥，ZT002還在同步開(kāi)發(fā)2型糖尿病適應(yīng)癥，未來(lái)有望覆蓋更廣泛的患者群體。
然而，即便公司已搶占一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在賽道迅速變?yōu)榧t海、多款減重藥密集上市的背景下，質(zhì)肽生物真正能拿到的市場(chǎng)空間恐怕并不寬裕。它不僅要面對(duì)前后夾擊的競(jìng)爭(zhēng)格局，還要應(yīng)對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在渠道、品牌等更多維度的成熟優(yōu)勢(shì)。與那些早已打通研發(fā)、生產(chǎn)到商業(yè)化全鏈條的全球藥企巨頭相比，質(zhì)肽生物在綜合實(shí)力上并不占優(yōu)。僅僅依靠每月一次的給藥優(yōu)勢(shì)，能否筑起足夠深厚的護(hù)城河，仍是未知數(shù)。
此外，值得注意的是，國(guó)內(nèi)已上市的GLP-1產(chǎn)品已掀起一輪明顯的降價(jià)潮，如替爾泊肽10mg規(guī)格在電商平臺(tái)的價(jià)格已降至450元一支，司美格魯肽最低劑量的月治療費(fèi)用也已跌至200元出頭，隨著未來(lái)仿制藥集中上市，價(jià)格大概率還會(huì)進(jìn)一步下行。而質(zhì)肽生物的ZT001即便順利獲批，上市時(shí)間也或需等到2027年。屆時(shí)市場(chǎng)早已被先入者瓜分殆盡，利潤(rùn)空間也已較為微薄，公司很難再?gòu)闹蟹譂?rùn)得可觀(guān)收入。
從財(cái)政狀況來(lái)看，緊張的現(xiàn)金流狀況使得質(zhì)肽生物此次赴港上市已迫在眉睫。盡管面對(duì)漸成紅海的GLP-1賽道，留給質(zhì)肽生物的時(shí)間已然不多，但每月一次的超長(zhǎng)效優(yōu)勢(shì)與明確的III期臨床先發(fā)進(jìn)度，依然是其手中最有分量的籌碼。質(zhì)肽生物能否在市場(chǎng)中占據(jù)一席之地，將取決于其未來(lái)的商業(yè)化進(jìn)度。
