2026年5月8日，天農(nóng)食品更新版招股書，距離上一次遞表，已過去半年多。
天農(nóng)食品于2025年10月30日首次向港交所遞表，首份招股書沒能在6個月內(nèi)進入聆訊，按港交所規(guī)則自動失效，公司只能更新數(shù)據(jù)重交部分，保薦人仍是招商證券（600999）國際，沒有更換。
據(jù)公開行業(yè)數(shù)據(jù)，2025年下半年以來，生豬行業(yè)持續(xù)虧損，天農(nóng)食品偏偏挑在豬價最差的時候，把一份大半收入來自生豬的招股書擺上港交所的臺面。
創(chuàng)始人肖文清與張正芬是一對63歲的夫妻，兩人都從溫氏走出來。
肖文清現(xiàn)任執(zhí)行董事兼董事會主席，四川畜牧獸醫(yī)學院出身，1993至2000年任溫氏飼料事業(yè)部副總經(jīng)理。
張正芬博士現(xiàn)任執(zhí)行董事兼董事會副主席及總裁，中國農(nóng)業(yè)大學碩士，1994至2004年任溫氏技術中心技術總監(jiān)，共十年。
2003年，肖文清在清遠創(chuàng)立天農(nóng)，次年張正芬辭職加入。
他們接手的“清遠雞王國”是個瀕臨崩盤的爛攤子。據(jù)張正芬回憶，“當時幾千只純種的雞在政府下面保著種，但是他們?nèi)奔夹g。因為當時雞的白血病陽性率大于30%，白痢的陽性率達到90%”。
白血病陽性率超過30%意味著每三只種雞里就有一只帶病，整個清遠雞種群處在物種存續(xù)的臨界點上。天農(nóng)團隊從省內(nèi)聘請最權威的育種專家，共建清遠雞育種中心，把原種雞的白血病陽性從30%多降到0.1%。
二十年后，清遠雞的成活率從50%-60%提升到96%-99%，年產(chǎn)蛋量從50-60枚提升至150枚，保種場存欄規(guī)模擴大至5萬套原種雞。
據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按清遠雞出欄量計算，公司2025年占中國清遠雞市場份額約65.3%，超過其他所有清遠雞提供商總和；在中國所有黃羽肉雞提供商中排名第六，這是天農(nóng)食品最值錢的資產(chǎn)標簽。
而公司是典型的家族化治理結構。
招股書顯示，張正芬、肖文清及關聯(lián)主體合計控制公司52.28%已發(fā)行股本。除創(chuàng)始人夫婦外，董事會還有兩位家族成員，分別是張正芬侄子，副總裁張大立，他2004年從太倉溫氏家禽離職加入天農(nóng)。
Zhang Pengfei則是創(chuàng)始人夫婦之子，現(xiàn)任執(zhí)行董事兼董事會主席助理。其子是多倫多大學統(tǒng)計學碩士、加州伯克利Haas商學院金融工程碩士，曾任道明銀行（TD）分析師、CRISIL高級量化分析師等，2023年回到天農(nóng)，是一個典型的海外金融背景接班人路徑。
盡管天農(nóng)食品的清遠雞市占率達到了65.3%，超過全國所有清遠雞企業(yè)的總和，但其主業(yè)并不是養(yǎng)雞（885808）。
據(jù)招股書顯示，2023年-2025年，天農(nóng)食品來自清遠雞及其他土雞的營收分別為9.91億元、10.71億元、9.75億元，占總收入的27.6%、22.4%、22.9%；來自生豬的收入分別為22.14億元、32.03億元、26.61億元，占比61.6%、67.1%、62.4%。
清遠雞貢獻品牌光環(huán)，生豬承擔六成以上營收。簡單來說，雞負責撐門面，豬負責扛業(yè)績。
值得注意的是，天農(nóng)食品“清遠雞”和“生豬”兩塊業(yè)務，地理上完全分離。
清遠雞養(yǎng)殖以廣東清遠為大本營，而生豬業(yè)務的主體則是2012年成立的日泉農(nóng)牧，以及在貴州相繼設立的貴州日泉、貴州湄潭日泉、貴州桐梓日泉等子公司，養(yǎng)殖布局集中在重慶和貴州。
這一地理格局，直接反映在各自的市場地位上。
招股書引用弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2025年，公司在中國西南地區(qū)生豬養(yǎng)殖（884275）企業(yè)中僅排名第十，市場份額僅為0.9%。該地區(qū)前兩名企業(yè)的營收均超過130億元，市場貢獻超過4%，天農(nóng)生豬約為26.61億元。
一邊是清遠雞全國市占率高達65.3%的絕對壟斷，另一邊是西南豬企中排名第十的小玩家身份。
貢獻公司六成以上營收的生豬業(yè)務，在自身所處的細分市場中只是配角。這種“主業(yè)不主”的結構，是天農(nóng)在向資本市場講故事時必須面對的核心矛盾。
更遺憾的是，扛業(yè)績的生豬業(yè)務，正在2026年的豬周期（883436）下行里被打到地板上。
這種壓力在招股書中展現(xiàn)得淋漓盡致。
2023年-2025年，天農(nóng)食品營收分別為35.96億元、47.76億元、42.61億元；同期年內(nèi)（虧損）/利潤分別為-6.69億元、8.90億元、-1.02億元。毛利率的波動更夸張，同期公司綜合毛利率分別為1.6%、18.8%、10.7%。
經(jīng)調(diào)整口徑同樣不樂觀。
招股書披露，2023年經(jīng)調(diào)整虧損3.83億元、利潤率-10.6%；2024年經(jīng)調(diào)整盈利6.15億元、利潤率12.9%；2025年經(jīng)調(diào)整盈利1.28億元、利潤率僅3.0%。從12.9%滑到3.0%，是豬價下行年帶來的真實經(jīng)營層面下滑，清遠雞那塊所謂的“高毛利護城河”，根本頂不住生豬業(yè)務的拖累。
而賬面波動的另一只手，來自生物資產(chǎn)公允價值變動。
招股書披露，2023年公允價值變動產(chǎn)生虧損2.85億元，2024年產(chǎn)生收益3.00億元，2025年再次產(chǎn)生虧損2.16億元。
天農(nóng)食品最大的現(xiàn)實問題不是過去，是未來。
2024年，公司單頭生豬售價2281.6元，單位成本1811.3元，單頭毛利高達470.3元，這正是公司當年凈賺8.90億元的核心支撐。
然而到了2025年，單頭售價降至1897.8元，單位成本壓至1679.3元，單頭毛利被砍至218.5元，縮水超過一半。
進入2026年一季度，據(jù)招股書引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，生豬市場平均售價由2025年的13.8元/公斤進一步下跌15.9%，至11.6元/公斤。按相同跌幅同步推算，天農(nóng)的銷售均價已從2025年的14.7元/公斤降至約12.4元/公斤，對應單頭售價約為1600元，這一數(shù)字已低于2025年1,679.3元/頭的單位成本線。
這不再是簡單的毛利縮水，而是直接跨過了盈虧分界點。
回顧2023年，公司生豬業(yè)務單頭毛利僅剩9元，幾乎貼著成本線銷售，當年全年凈虧損6.69億元。而2026年一季度的行業(yè)均價比2023年的15.1元/公斤還要低23%。若后續(xù)價格無法回升、單位成本不能進一步壓縮，今年的虧損額很可能遠超2023年。
向下游突圍
周期（883436）內(nèi)，天農(nóng)食品的應對是向下游延伸。
本次募集上市資金將主要用于生鮮肉制品（884123）生產(chǎn)與餐飲業(yè)務拓展、研發(fā)升級投資、信息化系統(tǒng)建設、戰(zhàn)略投資或潛在收購，以及補充營運資金。
加工肉制品（884123）和線下餐飲，或是養(yǎng)殖企業(yè)轉(zhuǎn)型周期（883436）的標準答案。邏輯上成立，畢竟深加工產(chǎn)品毛利更高、價格更穩(wěn)定，餐飲直接觸達C端、品牌溢價更強，是一條平滑業(yè)績的最理想路徑。
但問題是，天農(nóng)現(xiàn)在的業(yè)務離“終端”還很遠。
招股書顯示，公司的運營模式仍帶有傳統(tǒng)養(yǎng)殖業(yè)（881102）的深刻烙印。
截至2025年末，公司共有1384家經(jīng)銷商。2023年至2025年，通過經(jīng)銷商渠道貢獻收入分別占總銷售額的81.2%、79.2%和77.1%，接近八成的收入依賴中間商，公司對終端價格及客戶架構的掌控力相對有限。
上游同樣是分散的養(yǎng)殖結構。招股書顯示，公司“家庭農(nóng)場費用”逐年攀升，從2023年的3.04億元增至2025年的3.77億元，相當一部分清遠雞和生豬由簽約農(nóng)戶分散養(yǎng)殖，再由公司統(tǒng)一收購。
“公司+家庭農(nóng)場”模式的好處是輕資產(chǎn)運營，但代價在于，疫病防控、質(zhì)量一致性以及合規(guī)邊界，在很大程度上依賴外部主體的配合。招股書的風險因素中也明確承認，“我們可能無法像自營農(nóng)場那樣直接、高效地監(jiān)控這些家庭農(nóng)場的績效。”
從“賣原料”轉(zhuǎn)向“賣品牌、賣體驗”，天農(nóng)需要更直接地觸達終端消費（883434）者，這正是其募資布局線下休閑餐廳的邏輯起點。然而，當前公司約78%的收入來自多達1,384家經(jīng)銷商的分銷渠道。
更何況，開設休閑餐廳并不容易，這對企業(yè)資金、下游銷售等能力要求很高。多位行業(yè)人士提到，我國養(yǎng)殖行業(yè)尚未有企業(yè)能夠真正走通這一路徑，實現(xiàn)業(yè)績平穩(wěn)。
溫氏、牧原、新希望（000876）、雙匯、雨潤等頭部企業(yè)都嘗試過，沒有一家真正實現(xiàn)了“用下游業(yè)務對沖掉上游周期（883436）”。養(yǎng)殖是重資產(chǎn)、低毛利、強周期（883436）的活，餐飲是輕資產(chǎn)、高翻臺、強運營的活，兩套基因并不兼容。
讓一家自營農(nóng)場和家庭農(nóng)場起家的公司，和真功夫、老鄉(xiāng)雞、紫光園他們搶奪餐飲市場，難度不小。
天農(nóng)食品的下游延伸進度也不快。
從2023年的10.8%升至2025年的14.7%。三年提升約4個百分點，按這個速度，下游業(yè)務真正能對沖掉上游周期（883436），需要等到很多年之后。
張正芬和肖文清這對從溫氏走出來的夫妻檔，用二十二年把瀕臨退休的清遠雞產(chǎn)業(yè)化，但還要回答另一個問題，一家62.4%收入來自生豬的公司，能在豬周期（883436）最差的一年，撐得起一只港股IPO的估值嗎？
清遠雞這塊招牌是這對夫妻檔用二十二年時間擦亮的，誰也奪不走。但市場不會因為一只雞的稀缺性，就給一個養(yǎng)豬主導的企業(yè)開消費（883434）股的估值。
這比養(yǎng)好3100萬只清遠雞要難得多。
