中國規(guī)模最大的清遠雞提供商，八輪融資下來估值翻百倍，業(yè)績卻上躥下跳，天農(nóng)食品再次遞表赴港上市。
智通財經(jīng)APP了解到，天農(nóng)食品近日再次向港交所主板遞交上市申請書，招商證券（600999）國際為其獨家保薦人。該公司是一家高品質(zhì)肉類及肉制品（884123）提供商，根據(jù)弗若斯特沙利文，按2025年清遠雞出欄量計算，該公司于清遠市場份額達65.3%，于往績記錄期間各年均是中國規(guī)模最大的清遠雞提供商。
該公司圍繞清遠雞、生豬及相關(guān)肉制品（884123）等核心產(chǎn)品構(gòu)建了垂直一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈運營體系，但業(yè)績呈現(xiàn)一定的波動性，一方面收入處于增長趨勢，2023-2025年，收入復(fù)合增速為8.85%，另一方面利潤波動巨大，周期（883436）內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-3.83億元、6.13億元及1.28億元，利潤率分別為-10.6%、12.9%及3%。
天農(nóng)食品上市前歷經(jīng)8輪融資，合計融資8.06億元，估值從2004年的0.33億元一路飆升至2025年的56億元，21年升值了168倍，相當(dāng)于復(fù)利29.2%。截至2026年3月，該公司擁有現(xiàn)金及等價物5.84億元。
業(yè)績波動大，價格敏感度高
智通財經(jīng)APP了解到，天農(nóng)食品成立于2003年，主要產(chǎn)品包括清遠雞及其他土雞、生豬以及生鮮及其他產(chǎn)品。該公司采取一體化的產(chǎn)業(yè)鏈模式，即“從源頭到餐桌”，覆蓋了整個價值鏈，包括育種、良種繁育、生態(tài)養(yǎng)殖（通過自營農(nóng)場模式和家庭農(nóng)場模式）、飼料生產(chǎn)、屠宰、食品加工及品牌營銷。
從收入端看，生豬作為第一大收入來源，在銷量上較為穩(wěn)定，但收入受價格影響較大，2025年平均售價下跌16.5%，收入份額下降至62.4%；清遠雞及其他土雞為第二大收入來源，銷量上持續(xù)提升，但價格略有下降，2025年收入份額22.9%；而生鮮及其他產(chǎn)品增長穩(wěn)健，2023-2025年收入復(fù)合增速26.5%，收入份額提升至14.7%。
圖片來源：公司聆訊資料
天農(nóng)食品采取產(chǎn)業(yè)鏈模式，就生豬而言，從種豬、仔豬至商品肉豬公七個流程，采用單線容量高達8000頭基礎(chǔ)種母豬及約3000頭后備母豬的種豬場創(chuàng)新生產(chǎn)模式。而養(yǎng)殖模式上包括自營農(nóng)場及家庭農(nóng)場，其中自營農(nóng)場產(chǎn)能利用率達到90.2%，該模式下飼養(yǎng)的生豬的銷售所產(chǎn)生的收入分別占該公司生豬銷售總收入的約20%-30%。
清遠雞及其他土雞涵蓋曾祖代→祖代→父母代→商品代，也同樣采用自營農(nóng)場及家庭農(nóng)場，絕大多數(shù)以家庭農(nóng)場模式飼養(yǎng)，2023-2025年，其清遠雞家庭農(nóng)場數(shù)目分別為853、927及980家，穩(wěn)定增長。此外，該公司于2015年開始生產(chǎn)生鮮及其他產(chǎn)品，主要以以雞肉產(chǎn)品為主，從驗收、屠宰、去毛、宰后檢驗、預(yù)冷再到包裝共6個流程，2025年其屠宰設(shè)施的產(chǎn)能1.2萬只，利用率高達110.5%。
天農(nóng)食品的客戶包括經(jīng)銷商及直客，其中經(jīng)銷商為主流模式，2025年占比收入77.1%，截止2025年末共有1384名經(jīng)銷商，不過直客占比持續(xù)提升。此外，該公司客戶集中度較為分散，2023-2025年，前五大客戶貢獻收入分別為17.1%、17.8%及18.4%，最大客戶貢獻收入分別為4.7%、4.8%及5.3%。
值得一提的是，受價格影響，該公司盈利能力高度不穩(wěn)定，2023-2025年，毛利率分別為1.6%、18.8%及10.7%，其中生豬毛利潤貢獻最大（2025年貢獻67%），同時波動也最大，期間毛利率分別為0.4%、20.6%及11.5%。費用率變化不大，銷售費率在2-3%區(qū)間，管理費用率在4-6%區(qū)間，盈利主要受毛利影響，此外生物資產(chǎn)價值變動也影響顯著，2025年期內(nèi)凈虧損1.02億元，而2024年盈利8.9億元。
行業(yè)前景不高，2026年業(yè)績或下行
從行業(yè)來看，根據(jù)弗若斯特沙利文，豬肉（885573）是目前中國消費（883434）量最大的肉類，2025年總消費（883434）量約為5910萬噸，近六年復(fù)合增速7.3%，而雞肉是第二大最常食用的肉類，總消費（883434）量約為15.5百萬噸，復(fù)合增長率僅為1.3%。行業(yè)增長預(yù)期較為黯淡，預(yù)計到2030年，豬肉（885573）及雞肉市場規(guī)模復(fù)合增速分別僅為2%及3.3%。
中國生豬養(yǎng)殖（884275）行業(yè)的市場規(guī)模高度依賴生豬價格的波動，2021年受價格影響，市場規(guī)模達到歷史高峰，達2.8萬億元，隨后隨著價格下跌，市場規(guī)模也逐步下降，2025年跌至1.24萬億元，受豬肉（885573）需求影響，預(yù)計2026-2030年變化不大。而生豬行業(yè)集中度低，天農(nóng)食品2025年以0.9%的市場份額位居西南地區(qū)第十名。
而肉雞市場集中度高，以黃羽肉雞來說，2025年前五大參與者市場份額65.7%，而天農(nóng)食品以1.8%的市場份額位居第六名，在清遠市場，則以65.3%的市場份額遠超其他競爭對手，第二名為8.8%。該公司采取產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)模式，在品種、品牌及全產(chǎn)業(yè)鏈整合方面在清遠具備領(lǐng)先優(yōu)勢，不過依舊受制于行業(yè)成長空間。
截至2025年，該公司擁有四間飼料廠、五家種雞場、八家商品雞場、十家種豬場、42家育肥豬場及一家屠宰場。該公司多為采取家庭農(nóng)場模式，自營占比較低，資產(chǎn)投入并不高，主要投入到生產(chǎn)及輔助設(shè)施的建設(shè)及升級成本，2025年資本開支為2.93億元。行業(yè)成熟度高且增長緩慢，預(yù)計其擴張謹慎。
而且該公司資產(chǎn)負債率很高，根據(jù)披露，2023-2025年，其資產(chǎn)負債率分別為77.6%、66.9%及72.4%，且有息債也高，期間分別為16.2億元、13.91億元及14.85億元，截止2026年3月為16.77億元，其中短期有11.46億元，而該公司現(xiàn)金等價物僅為5.84億元。受價格影響，該公司經(jīng)營現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，但保持正向凈流入。
綜合看來，天農(nóng)食品基本面一般，受肉雞及生豬價格下行，收入波動較大，尤其是生豬業(yè)務(wù)，作為核心產(chǎn)品價格敏感性高，今年以來生豬價格持續(xù)下跌，跌幅超15%，預(yù)計對其2026年業(yè)績產(chǎn)生較大不利影響，導(dǎo)致業(yè)績下行。此外，該公司盈利也受價格影響，不利的價格趨勢或?qū)е鹿久氏滦?，從而對凈利率及ROE帶來削弱。
此次赴港上市，一方面該公司八輪融資下來，估值已然翻超百倍，部分投資者存在上市退出需求，另一方面公司債務(wù)高，且有息債數(shù)額較大，通過權(quán)益融資可緩解債務(wù)指標(biāo)壓力及獲得發(fā)展資金。不過該公司業(yè)績一般，且波動大，前景不高，投資者大概率不會買賬。
