□江蘇經(jīng)濟(jì)報(bào)記者 金 彩
日前，T3出行的運(yùn)營(yíng)主體——南京領(lǐng)行科技股份有限公司向港交所遞交招股書，正式啟動(dòng)IPO進(jìn)程。這家由三大汽車央企聯(lián)合騰訊、阿里巴巴（BABA）共同發(fā)起成立的出行平臺(tái)，自2019年上線以來，已累計(jì)獲得接近90億元融資，估值約242億元。截至2025年底，T3出行業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)194座城市，全年訂單量達(dá)7.97億單，按訂單量計(jì)算，T3出行位居中國(guó)網(wǎng)約車（885753）行業(yè)第三。
然而，細(xì)讀T3出行招股書，字里行間透露出的隱藏信息十分耐人尋味。其中，最值得玩味的是其扭虧為盈的“突轉(zhuǎn)”與高度依賴聚合平臺(tái)流量的業(yè)務(wù)模式之間的巨大張力。種種跡象顯示，這家含著金湯匙出生的網(wǎng)約車（885753）“老三”，上市之路“暗痕”叢生。
紙面“富貴”難掩現(xiàn)金流異常
招股書精心打磨的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看似亮眼：2023年至2025年，T3出行毛利率從0.4%躍升至13%，并在2025年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)744萬元，首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。但深入拆解后，其盈利的成色令人擔(dān)憂。
凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流嚴(yán)重背離。2025年T3出行賬面利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額仍為-1.24億元。這并非偶發(fā)的季節(jié)波動(dòng)——對(duì)比2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為凈流入3.17億元，狀態(tài)相對(duì)健康，而2025年卻在利潤(rùn)“轉(zhuǎn)正”的同時(shí)再次“失血”。這意味著大量利潤(rùn)并未轉(zhuǎn)化為真金白銀流入，而是沉淀在應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)或其他資產(chǎn)之中。審計(jì)人士解讀稱，凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的持續(xù)背離，往往是盈利質(zhì)量低下甚至盈余管理的典型預(yù)警信號(hào)。
凈利率“薄如蟬翼”。T3出行招股書顯示，2025年744萬元的凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)171.09億元營(yíng)收，凈利率僅0.04%——每100元收入最終沉淀為利潤(rùn)的不足5分錢。按全年7.97億單的訂單量計(jì)算，每單利潤(rùn)僅約0.009元。這組數(shù)據(jù)揭示出一個(gè)現(xiàn)實(shí)：T3出行的盈利并非來自核心業(yè)務(wù)的突破性增長(zhǎng)，而是成本壓縮與費(fèi)用管控的產(chǎn)物。2025年，其研發(fā)開支同比下降17.9%，而營(yíng)收增速進(jìn)一步放緩至6.2%。增收放緩、節(jié)支保利——這種“擠出來”的盈利能否持續(xù)，值得審慎看待。
與此同時(shí)，招股書數(shù)據(jù)也側(cè)面展現(xiàn)出T3出行司機(jī)們的壓力。2025年，T3出行月活司機(jī)數(shù)量從2023年的45.2萬人增至63萬人，但全年完成的訂單量增長(zhǎng)有限。司機(jī)規(guī)模膨脹了四成，訂單量卻只增長(zhǎng)了一成，“僧多粥少”的局面讓司機(jī)端收入承壓成為必然。
更令人擔(dān)憂的是，截至2025年12月31日，T3出行仍處于凈負(fù)債4.48億元的資不抵債狀態(tài)，且流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)9.76億元。公司在招股書中坦言，其主要依賴銀行借款及股東出資為運(yùn)營(yíng)提供資金。帶著這樣的資產(chǎn)負(fù)債表沖刺資本市場(chǎng)，“流血上市”的說法實(shí)不為過。
依賴聚合削弱自身競(jìng)爭(zhēng)力
如果說薄利是T3出行的“內(nèi)傷”，那么對(duì)第三方聚合平臺(tái)的深度依賴，則是其商業(yè)模式的“阿喀琉斯之踵”。
招股書顯示，2023年至2025年，T3出行來自聚合平臺(tái)（如高德、騰訊出行）的訂單占比從61.5%飆升至85.9%，交易額占比從61.8%升至86.4%。這意味著每100元交易額中，超過86元是經(jīng)由第三方入口完成的——這一比例遠(yuǎn)高于行業(yè)同級(jí)別平臺(tái)。問題的關(guān)鍵在于，聚合平臺(tái)的角色并非中立的管道：它們手握流量分配權(quán)，同時(shí)又在與多家網(wǎng)約車（885753）平臺(tái)合作。T3出行“命脈在人手”，議價(jià)能力難免受限。
聚合依賴在財(cái)務(wù)上的代價(jià)直接體現(xiàn)在費(fèi)用端，流量成本正在以遠(yuǎn)快于收入增長(zhǎng)的速度膨脹。2025年，公司銷售及分銷開支同比增長(zhǎng)20.4%至15.3億元，遠(yuǎn)超同期6.2%的營(yíng)收增速；其中傭金開支高達(dá)13.88億元，同比增長(zhǎng)22.8%，占總收入的8.1%。同時(shí)，T3出行在聚合平臺(tái)上需與數(shù)十個(gè)競(jìng)品并列展示，用戶觸感幾乎完全沉淀在聚合平臺(tái)而非T3本身。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，流量入口受制于人，品牌獨(dú)立獲客能力持續(xù)弱化，這一結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比短期的財(cái)務(wù)壓力更為深遠(yuǎn)。
不僅如此，運(yùn)營(yíng)端的合規(guī)隱憂同樣不容小視。招股書披露，因涉及運(yùn)輸證及網(wǎng)約車（885753）駕駛員證的違規(guī)事件，2023年、2024年和2025年，T3出行分別被罰款250萬元、1060萬元和2140萬元。2025年2140萬元的罰款總額，相當(dāng)于同期凈利潤(rùn)的近3倍。
T3出行一方面強(qiáng)調(diào)自身合規(guī)優(yōu)勢(shì)——雙合規(guī)訂單率已達(dá)91.7%，另一方面，按全年7.97億單計(jì)算，每年仍有數(shù)以千萬計(jì)的訂單由不合規(guī)車輛或司機(jī)完成。監(jiān)管的“達(dá)摩克利斯之劍”始終高懸，對(duì)于一家即將成為公眾公司的企業(yè)而言，這絕不是輕描淡寫的小過。
Robotaxi商業(yè)化道阻且長(zhǎng)
帶著上述隱憂，T3出行為何還是要闖關(guān)IPO？答案藏在募資用途的第一條里：本次IPO募集資金將優(yōu)先用于“建設(shè)全棧Robotaxi能力”，包括部署Robotaxi車隊(duì)、建立自動(dòng)駕駛運(yùn)營(yíng)站網(wǎng)絡(luò)等。
Robotaxi確實(shí)是出行行業(yè)的“星辰大?！?，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)也站在T3出行這一邊。招股書顯示，T3出行已擁有逾300輛Robotaxi車隊(duì)接入平臺(tái)，并在南京及蘇州獲得了Robotaxi運(yùn)營(yíng)牌照，無安全員路測(cè)里程超4.1萬公里。其開發(fā)的領(lǐng)行阡陌大模型，據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，是中國(guó)智慧出行行業(yè)首個(gè)同時(shí)完成算法備案和生成式人工智能（885728）服務(wù)備案的垂直大模型。在“車企+平臺(tái)+算法”三方協(xié)作的生態(tài)中，T3出行憑借一汽、東風(fēng)、長(zhǎng)安等股東的資源協(xié)同，確有一定差異化優(yōu)勢(shì)。
然而，在業(yè)內(nèi)人士看來，Robotaxi的商業(yè)化之路遠(yuǎn)未成熟。其一，技術(shù)與成本存在鴻溝：當(dāng)前Robotaxi的運(yùn)營(yíng)成本仍遠(yuǎn)高于有人駕駛網(wǎng)約車（885753），灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)到2030年其單公里成本才降至約0.8元，規(guī)?；当镜臅r(shí)間窗口可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。其二，缺乏立法保障。我國(guó)道路交通安全法有關(guān)自動(dòng)駕駛的修訂至今仍在進(jìn)行之中，沒有法律層面的確權(quán)與定責(zé)，Robotaxi的大規(guī)模商業(yè)化便缺乏確定性，而企業(yè)的前期投入?yún)s已在持續(xù)消耗資金。
更不容忽視的是，近年來港股市場(chǎng)對(duì)出行平臺(tái)的態(tài)度已相當(dāng)謹(jǐn)慎。嘀嗒出行（HK2559）2024年上市首日即破發(fā)22.5%，如祺出行（HK9680）上市后持續(xù)低迷，曹操出行（HK2643）2025年上市首日暴跌19.41%。在盈利能力脆弱、合規(guī)問題頻發(fā)的行業(yè)大背景下，投資者對(duì)網(wǎng)約車（885753）的“估值濾鏡”已經(jīng)破裂。T3出行帶著資不抵債的資產(chǎn)負(fù)債表與Robotaxi的“燒錢故事”闖關(guān)，即便拿下IPO的“入場(chǎng)券”，其能否在二級(jí)市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，仍是巨大懸念。畢竟，市場(chǎng)從不缺“中國(guó)第X大出行平臺(tái)”的敘事，缺的是能持續(xù)盈利、獨(dú)立生長(zhǎng)的商業(yè)樣本。
