近日，江西生物制品（881142）研究所股份有限公司（簡稱“江西生物”）第三次向港交所遞交主板上市申請，公司擬募資用于研發(fā)抗蛇毒血清等候選產(chǎn)品、新建生產(chǎn)基地、技術(shù)升級及補(bǔ)充營運(yùn)資金等。
然而，分析人士指出，多重隱憂交織為江西生物上市進(jìn)程增添了不確定性。業(yè)務(wù)層面，公司高度依賴人用破傷風(fēng)抗毒素這一單一產(chǎn)品，而支撐產(chǎn)能的核心原料馬匹存欄量持續(xù)銳減，直接影響其供應(yīng)穩(wěn)定性；合規(guī)方面，股權(quán)代持爭議及上市前向32名自然人轉(zhuǎn)讓股份等問題，被證監(jiān)會重點(diǎn)問詢；治理與財(cái)務(wù)上，家族企業(yè)特征突出，IPO前夕累計(jì)分紅1.26億元，占同期凈利潤比例超九成，引發(fā)市場對其“先分后募”的擔(dān)憂。
單一產(chǎn)品依賴嚴(yán)重
資料顯示，江西生物歷史可追溯至1969年，是我國最大的人用破傷風(fēng)抗毒素（TAT）提供商和出口商，也是全產(chǎn)業(yè)鏈貫通的抗血清平臺商。根據(jù)商業(yè)咨詢公司弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2024年銷量計(jì)，江西生物人用TAT在中國及全球的市場份額分別為65.8%和36.6%。
招股書顯示，2023年至2025年，江西生物的主要收入來源為人用TAT的銷售，分別占公司當(dāng)期總收入的93.0%、93.3%及96.4%，單一產(chǎn)品依賴嚴(yán)重。
此外，招股書披露，江西生物生產(chǎn)人用TAT所用的關(guān)鍵材料是免疫馬血漿，主要由公司自行生產(chǎn)，嚴(yán)重依賴自有馬匹飼養(yǎng)及血漿采集基地來供應(yīng)免疫馬血漿。但近年來公司存欄馬匹數(shù)量持續(xù)縮減：2023年至2024年，馬匹總數(shù)由1251匹降至920匹，2025年進(jìn)一步減少至784匹。
幼馬儲備同樣大幅波動：2022年末幼馬數(shù)量為145匹，2023年末增至217匹，2024年末驟降至6匹，2025年末仍維持在6匹低位，后續(xù)血漿原料供給及產(chǎn)能接續(xù)存在明顯壓力。
業(yè)績方面，雖然江西生物的總收入從2023年的1.98億元增長至2025年的2.35億元，年內(nèi)利潤亦從2023年的5550萬元增至2025年的9480萬元，但根據(jù)招股書，由于先前適用于生物制品（881142）行業(yè)的增值稅簡易計(jì)稅政策不再適用，核心產(chǎn)品人用TAT的增值稅率自2026年1月1日起由3%上調(diào)至13%；2026年公司持續(xù)推進(jìn)在研候選產(chǎn)品臨床試驗(yàn)，研發(fā)投入相應(yīng)增加；同時(shí)，為推動新產(chǎn)品的商業(yè)化，分銷及銷售費(fèi)用有所上升，疊加與上市相關(guān)的行政開支增長，江西生物預(yù)計(jì)2026年凈利潤將出現(xiàn)下滑。
合規(guī)領(lǐng)域存多重隱患
此次已是江西生物第三次闖關(guān)港股IPO，而合規(guī)層面的多重隱患正成為其上市路上的一大阻礙。
招股書披露，自2003年8月至2015年10月，江西生物執(zhí)行董事兼董事長敬玥的父母敬偉、姜雪，曾以零代價(jià)進(jìn)行了一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，變更其指定的代持人以持有本公司股權(quán)，并將其持有的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓予敬玥。事實(shí)上，歷史上公司長期存在股權(quán)代持行為，且代持主體更換頻繁，相關(guān)問題已引起監(jiān)管關(guān)注。
根據(jù)證監(jiān)會2025年5月30日發(fā)布的境外上市備案補(bǔ)充材料要求，江西生物需詳細(xì)披露歷史股權(quán)代持情況，包括代持各方、比例、起止時(shí)間、解除方式及頻繁更換原因，并結(jié)合被代持方任職情況及監(jiān)管規(guī)則，說明代持動因、演變過程、合規(guī)性、潛在糾紛及被代持方身份是否受限，以此說明控股股東股權(quán)是否存在重大權(quán)屬爭議。
同時(shí)，證監(jiān)會還要求江西生物解釋2020年面向特定人士及內(nèi)部人員的股份增發(fā)是否構(gòu)成變相公開發(fā)行或違反《中華人民共和國證券法》，并說明2021年至2022年間控股股東向32名自然人轉(zhuǎn)讓股份的背景等。
招股書還顯示，于往績記錄期間及直至最后實(shí)際可行日期，江西生物尚未為若干雇員足額繳納社會保險(xiǎn)及住房公積金。主管部門可能責(zé)令公司于指定期限內(nèi)支付欠繳余額，并按日加征欠繳總余額0.05%的滯納金。若江西生物未能在相關(guān)社保主管部門指定的期限內(nèi)繳納有關(guān)款項(xiàng)，可能面臨欠繳總余額一至三倍的罰款。
此外，江西生物位于海南?？诘臄?shù)處樓宇，目前均未取得產(chǎn)權(quán)證。公司可能因此面臨50000元至405000元的罰款。
IPO前夕大額分紅
值得一提的是，江西生物的家族企業(yè)特征十分突出，控制權(quán)高度集中。公司實(shí)際控制人、董事長敬玥，通過海南至正、前海天正兩家持股平臺，合計(jì)控制公司76.64%的表決權(quán)，處于絕對控股地位。其年僅25歲的妹妹敬瑞華則擔(dān)任執(zhí)行董事、聯(lián)席公司秘書，而敬瑞華目前并不具備上市規(guī)則第3.28條項(xiàng)下的公司秘書所需正式資格。
此外，晗頤文化交流、天順實(shí)業(yè)等股東也由敬玥的親屬或關(guān)聯(lián)方控制。
在此背景下，招股書披露，于2023年5月及2023年10月，江西生物根據(jù)截至2022年12月31日的合并保留利潤，向現(xiàn)有股東宣派股息1000萬元及7600萬元。于2024年9月，根據(jù)截至2023年12月31日的合并保留利潤，向現(xiàn)有股東宣派股息4010萬元。2023年至2024年累計(jì)分紅1.26億元，而同期經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為5548.1萬元和7880.0萬元，共計(jì)1.34億元。
據(jù)此測算，2023年至2024年累計(jì)分紅額占同期凈利潤1.34億元的94%，按持股比例計(jì)算，實(shí)控人家族通過持股平臺分得超9600萬元。這種“先分紅、再募資”的操作，引發(fā)了市場對其資金投向合理性、管理層誠信度以及長期發(fā)展決心的質(zhì)疑。
業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，上市前集中進(jìn)行大額分紅，主要受益者是控股股東及實(shí)控人家族。這一行為不僅會削弱江西生物自身的資金儲備與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也引發(fā)監(jiān)管層與市場對其是否存在損害中小投資者利益、是否存在上市前過度分配利潤的質(zhì)疑，成為其IPO進(jìn)程中的重要負(fù)面因素。
