光大證券（HK6178）發(fā)布研報(bào)稱，2025年昆侖能源（HK0135）(00135)天然氣（885430）銷售毛差收窄導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，考慮到公司毛差修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，下調(diào)對(duì)公司26-27年盈利預(yù)測(cè)，新增28年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤分別為61.31（下調(diào)14%）、63.71（下調(diào)16%）、65.61億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.71、0.74、0.76元/股，看好公司氣源端的核心優(yōu)勢(shì)和天然氣（885430）銷售規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。
光大證券（HK6178）主要觀點(diǎn)如下：
事件
公司發(fā)布2025年報(bào)，2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1940億元，同比+3.71%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤53.46億元，同比-10.30%。
工業(yè)用氣量持續(xù)高增，毛差收窄業(yè)績(jī)承壓
2025年，國際環(huán)境復(fù)雜多變，地緣政治不確定性上升，能源（850101）供應(yīng)安全重要性凸顯。境內(nèi)天然氣（885430）需求保持增長(zhǎng)，全年天然氣（885430）消費(fèi)（883434）量同比增長(zhǎng)2.9%。2025年，公司天然氣（885430）銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1598億元，同比+5.1%，實(shí)現(xiàn)稅前利潤67.56億元，同比-17.6%，主要受到天然氣（885430）銷售價(jià)差收窄，毛利下降影響。公司堅(jiān)持存量市場(chǎng)挖潛與增量市場(chǎng)合作開發(fā)并重，依托覆蓋全國的客戶規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)站點(diǎn)，在內(nèi)蒙古、山東、貴州、江蘇等8個(gè)省市新開發(fā)城燃項(xiàng)目11個(gè)，新增年銷售能力7.8億方，客戶規(guī)模增長(zhǎng)到1719萬戶。2025年，公司天然氣（885430）總銷售量為593億方，同比+9.4%，其中零售氣量335億方，同比+2.3%，分銷與貿(mào)易氣量257億方，同比+20.2%。零售氣中，工業(yè)用氣同比+6.2%，商服用氣同比-2.3%，居民用氣同比-4.4%，加氣站用氣同比-33.5%，工業(yè)用氣貢獻(xiàn)核心增量。2025年，公司加權(quán)平均進(jìn)銷價(jià)差為0.45元/方，同比下降0.02元/方，對(duì)公司天然氣（885430）銷售主業(yè)的盈利能力造成影響。
LNG加工與儲(chǔ)運(yùn)盈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值不斷提升
2025年，公司LNG接收站實(shí)現(xiàn)稅前利潤38億元，同比+5.2%，LNG工廠實(shí)現(xiàn)稅前利潤2.06億元，同比+144.7%。公司LNG銷售取得里程碑式跨越，全年銷量突破100億立方米。江蘇、唐山兩座接收站天然氣（885430）處理量創(chuàng)165.3億立方米，同比增長(zhǎng)3.7%，創(chuàng)歷史新高（883911），LNG接收站負(fù)荷率達(dá)到90.8%，同比增長(zhǎng)3.2pct。LNG工廠全年加工量37.4億立方米，同比增長(zhǎng)5.3%，平均負(fù)荷率67.2%，同比增長(zhǎng)3.2pct，達(dá)歷史最好水平。公司海上LNG加注業(yè)務(wù)相繼打開廣東、香港市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了香港水域LNG船用燃料從海上錨地加注到碼頭加注的常態(tài)化升級(jí)，加注量17.66萬噸，同比增長(zhǎng)60.7%。2025年，公司福建LNG接收站東港海底隧道全線貫通，項(xiàng)目綜合進(jìn)度46.32%。江蘇LNG接收站三期配套碼頭控制性工程進(jìn)度過半。
LPG零售量大增，加強(qiáng)資源保障能力
2025年，公司LPG銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)稅前利潤8.37億元，同比+8.3%。公司全年LPG銷量614.8萬噸，同比增長(zhǎng)6.3%，其中零售量217萬噸，同比增長(zhǎng)15.2%。公司大力開發(fā)工業(yè)直供客戶，新增工業(yè)直供用戶8戶，工業(yè)直供銷售量同比增長(zhǎng)23.4%。優(yōu)化資源分配，對(duì)資源富集的東北、西北區(qū)域維持合理供需平衡，擴(kuò)大競(jìng)價(jià)銷售、在線銷售規(guī)模，以市場(chǎng)化手段提升資源創(chuàng)效水平。
制定長(zhǎng)期分紅計(jì)劃，彰顯股東回報(bào)價(jià)值
2025年公司擬派息0.3158元/股，每股股利絕對(duì)額與2024年持平，體現(xiàn)公司對(duì)股東回報(bào)的重視。根據(jù)公司26-28年三年股息分派計(jì)劃，公司每年分紅兩次，2026-2028年公司派息率將不低于當(dāng)年歸母凈利潤的50%，且年度派息總額不低于2025年派息總額26.88億元。低利率背景下，長(zhǎng)期高分紅公司較為稀缺，公司堅(jiān)持高分紅價(jià)值凸顯。
地緣風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)能源安全重要性提升，公司自有資源價(jià)值凸顯
近期美伊沖突持續(xù)，伊朗維持對(duì)霍爾木茲海峽的封鎖，截?cái)嘀袞|能源（850101）出口，原油供給端受到大幅度沖擊，中東原油、石腦油及LNG等關(guān)鍵原料的運(yùn)輸嚴(yán)重受阻，對(duì)我國能源（850101）與石化關(guān)鍵原料供應(yīng)造成嚴(yán)重威脅。公司控股股東中國石油（601857）天然氣（885430）股份公司為公司提供可靠穩(wěn)定的資源保障，助力公司有效執(zhí)行價(jià)格聯(lián)動(dòng)長(zhǎng)效機(jī)制，公司將依托中國石油（601857）平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，不斷提升天然氣（885430）銷售核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，持續(xù)優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)天然氣（885430）銷售量質(zhì)的不斷提升。此外，公司勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)擁有原油權(quán)益銷量約800萬桶/年，26年油價(jià)中樞上行有望增厚公司上游板塊業(yè)績(jī)，對(duì)公司整體盈利形成一定支撐。
風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣（885430）價(jià)格大幅波動(dòng)，天然氣（885430）需求不及預(yù)期，市場(chǎng)開拓不及預(yù)期。
