廣發(fā)證券（HK1776）發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)綠城中國(guó)（HK3900）(03900)26-28年歸母凈利潤(rùn)分別為15億元、20億元、33億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)25年權(quán)益銷售PS僅0.2x，市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)利潤(rùn)水平預(yù)測(cè)及過(guò)去兩年經(jīng)營(yíng)管理變化存在較大預(yù)期差?；诒^情景測(cè)算，公司NAV為316億元，給予綠城中國(guó)（HK3900）合理價(jià)值14.20港元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
廣發(fā)證券（HK1776）主要觀點(diǎn)如下：
強(qiáng)利潤(rùn)考核，股東訴求一致
25年3月中交劉成云接任董事會(huì)主席，12月落地了以“集團(tuán)收權(quán)、精簡(jiǎn)組織、強(qiáng)利潤(rùn)考核”為導(dǎo)向的架構(gòu)調(diào)整。26年3月前行政總裁郭佳峰退休，但關(guān)鍵執(zhí)行崗位人員保持穩(wěn)定。中交對(duì)于綠城管理訴求與中小股東高度一致，且具備較高市場(chǎng)化活力。
產(chǎn)品力構(gòu)筑溢價(jià)護(hù)城河，銷售規(guī)模與質(zhì)量雙升
25年公司自投及權(quán)益銷售金額均升至行業(yè)第五，全口徑(包括代建)第一。據(jù)測(cè)算25年底未售貨值2217億元，21年以后新貨占比56%，且50%為24年之后新規(guī)項(xiàng)目。24-25年項(xiàng)目售價(jià)平均超過(guò)周邊產(chǎn)品20%，對(duì)應(yīng)凈利率達(dá)到11%，完美適配好房子時(shí)代。
投資聚焦核心“短平快”，補(bǔ)貨充足銷售彈性大
公司拿地聚焦核心盈利城市，拿地強(qiáng)度維持在40%左右。25年權(quán)益補(bǔ)貨強(qiáng)度86%，主流房企排名前三，重點(diǎn)布局上海、杭州、蘇州等市場(chǎng)，26年有望率先企穩(wěn)。
歷史包袱加速出清，利潤(rùn)步入良性回升通道
綠城歷史銷售規(guī)模與利潤(rùn)規(guī)模差距較大，但隨著管理機(jī)制與市場(chǎng)環(huán)境的變化，三大負(fù)面原因正全面改善。第一費(fèi)率壓降，25年已經(jīng)優(yōu)于行業(yè)平均水平。第二減值壓力釋放，21-25年，累計(jì)減值計(jì)提規(guī)模已達(dá)137億元，剩余老貨規(guī)模為1004億元，樣本測(cè)算有一半左右老貨保持盈利，中性情景下后續(xù)減值不足百億。第三，權(quán)益攤薄改善，永續(xù)債于2023年全部清還，且高權(quán)益項(xiàng)目利潤(rùn)率回升，普通股東業(yè)績(jī)將具備極大上升彈性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：景氣度恢復(fù)不及預(yù)期;毛利率承壓;投資毛利率下行等。
