【導讀】伯希和更名為奔赴自然再度遞表港交所
過去兩年，“戶外”成了消費（883434）市場里最熱的關鍵詞之一。
從“citywalk”到露營熱，從沖鋒衣通勤到“山系穿搭”，越來越多年輕消費（883434）者開始把戶外服飾從專業(yè)場景帶進日常生活。也正是在這一輪風潮中，一批國產(chǎn)戶外品牌迅速崛起。
其中，伯希和無疑是最受關注的“黑馬”之一。
近日，伯希和完成更名后，以奔赴自然戶外運動集團股份有限公司（以下簡稱奔赴自然）的新名稱再次遞表港交所。
招股書顯示，2023年至2025年，公司收入從9.08億元增長至27.93億元，增長超過兩倍，凈利潤則從1.52億元增長至3.56億元。
高速增長之下，另一個問題也開始浮現(xiàn)：這個頂著“始祖鳥平替”光環(huán)、依靠流量和戶外風口快速崛起的公司，究竟有沒有能力真正穿越周期（883436）？
“燒出來”的增長？
如果只看收入增速，奔赴自然無疑稱得上是近幾年國產(chǎn)戶外服飾行業(yè)里的“黑馬”。
2023—2025年，奔赴自然營業(yè)收入一路攀升，從9.08億元增至17.66億元，再到27.93億元；凈利潤也從1.52億元增至2.83億元、3.56億元。
但比收入增長更快的，是公司的銷售及營銷投入。
2023年至2025年，公司銷售及分銷費用分別達到2.77億元、5.87億元和10.59億元，占收入比例分別為30.5%、33.2%和37.9%。也就是說，2025年奔赴自然每實現(xiàn)100元收入，就有接近38元用于銷售和營銷。
招股書顯示，線上DTC仍是公司最主要的收入來源。2025年，公司線上DTC收入為14.72億元，占總收入的52.7%；電商平臺銷售收入為4.73億元，占比為16.9%。線下DTC則增長迅猛，從2023年的4733萬元增至2025年的5.06億元，占比從5.2%提升至18.1%。
也就是說，奔赴自然一邊依靠線上流量維持基本盤，一邊加速鋪設線下渠道，試圖從“線上爆款品牌”轉向更完整的全渠道品牌。
但問題在于，當流量成本持續(xù)上升、平臺紅利逐漸減弱后，這種增長模式還能持續(xù)多久？
過去幾年，新消費（883434）行業(yè)已經(jīng)反復證明，依靠短視頻平臺、達人種草和直播帶貨，品牌可以迅速放大銷量；但當營銷投入成為增長的必要條件，利潤空間也會不斷被擠壓。對于奔赴自然而言，銷售費用率連續(xù)抬升，意味著其增長正在變得越來越貴。
“專業(yè)戶外”成色夠嗎？
在招股書中，奔赴自然反復強調“高性能戶外”定位。
公司提到，其擁有PT-China技術平臺，并強調產(chǎn)品具備防風、防水、保暖等功能屬性，還引入了Pertex、eVent、Vibram等專業(yè)戶外材料與技術。
此外，公司旗下有四個產(chǎn)品系列，即巔峰系列、專業(yè)性能系列、山系列及經(jīng)典系列。
但從實際收入結構來看，真正撐起公司收入的，卻并非面向專業(yè)登山者、戶外探險家及戶外科研人員，試圖通過強調專業(yè)性提高溢價的巔峰系列和專業(yè)性能系列。
招股書顯示，2025年，公司經(jīng)典系列收入達到23.37億元，占總收入比例高達83.7%，而專業(yè)性能系列收入占比僅為7.7%。
這一結構其實頗具代表性。
過去幾年，戶外服飾最大的變化之一，就是逐漸從專業(yè)運動場景走向日常消費（883434）場景。越來越多消費（883434）者購買沖鋒衣，并不是為了真正進行高海拔登山、越野徒步，而是把它作為一種兼具功能性與時尚感的日常穿搭。
“山系風格”“輕戶外通勤”“沖鋒衣社交穿搭”……戶外服飾已從滿足專業(yè)場景需求的功能性裝備，轉變?yōu)槿粘４┐顔纹?，同時也成為年輕消費（883434）者新的審美趨勢。
這也帶來了新的競爭壓力。當“輕戶外”成為流行概念，入局者不再只有專業(yè)戶外品牌。優(yōu)衣庫、ZARA、UR等快時尚品牌均推出了滑雪服、防曬服、沖鋒衣等戶外服裝，定價區(qū)間也與伯希和部分產(chǎn)品形成重疊。
更為關鍵的是，真正的專業(yè)戶外品牌，往往需要更長期的產(chǎn)品積累、技術沉淀以及用戶認知。盡管奔赴自然強調技術及研發(fā)能力，但其研發(fā)投入與銷售費用相比仍有明顯差距。
招股書顯示，2025年，公司研發(fā)費用為7400萬元，相較于27.93億元的收入體量，研發(fā)費用率約為2.65%。同期，公司銷售及分銷費用達到10.59億元，是研發(fā)費用的十余倍。
與此同時，奔赴自然并無自有生產(chǎn)設施，主要依賴OEM及委托制造商生產(chǎn)產(chǎn)品。2025年，公司合作委托制造商達到155家。部分高端產(chǎn)品所采用的面料及防護技術，也來自外部供應商。
2025年，奔赴自然向五大供應商采購額達5.18億元，占總采購額的24.9%，最大供應商采購占比為8.5%，公司部分高端面料如Pertex、PrimaLoft等依賴國際供應商。此外，公司2025年成品采購成本占比達41.7%，較2023年的12.3%大幅提升。
這意味著，公司更多承擔的是產(chǎn)品設計、品牌營銷以及渠道運營的角色。對于奔赴自然而言，“高性能戶外”的品牌敘事，仍需要更長時間的產(chǎn)品表現(xiàn)和用戶口碑來驗證。
爆款、擴店與庫存壓力
奔赴自然的高速增長，離不開爆款產(chǎn)品。
2023年至2025年，公司十大暢銷產(chǎn)品收入占比分別達到46.6%、43.0%和37.4%，雖然占比逐年下降，但少數(shù)核心SKU對收入的貢獻仍然明顯。
爆款模式能夠幫助品牌迅速放大銷量，但也意味著品牌對單一趨勢、單一品類的依賴度較高。對于服飾品（884141）牌而言，一旦消費（883434）趨勢變化、季節(jié)波動或競爭加劇，庫存壓力往往會快速顯現(xiàn)。
奔赴自然的庫存指標已經(jīng)出現(xiàn)明顯抬升。
招股書顯示，公司存貨周轉天數(shù)從2023年的189天增至2025年的264天，增幅達40%；同期，存貨金額從2.38億元增至8.70億元。2023年至2025年，公司分別錄得存貨減值損失1690萬元、3420萬元和5270萬元。
對此，奔赴自然解釋稱，存貨周轉天數(shù)增加主要是由于公司預期銷售增長而進行的策略性存貨儲備，尤其針對線下零售門店的擴張。截至2025年底，公司線下零售店數(shù)量達到230家，而2023年底僅為77家，兩年時間門店數(shù)量增長近三倍。
在業(yè)內人士看來，擴店可以增強品牌觸達，也能提升消費（883434）者體驗。但對服飾品（884141）牌而言，線下渠道同樣意味著更高的租金、人力、庫存和運營成本。門店擴張能否持續(xù)轉化為銷售增長，仍要看單店模型、庫存周轉和品牌復購能力。
實控人夫婦“精準提款”
值得注意的是，在沖刺IPO前夕，奔赴自然一邊為銷售旺季加大備貨、占用現(xiàn)金，一邊進行了多輪分紅。
招股書顯示，2024年6月30日，公司向股東宣派股息1061.1萬元，并于2024年8月全額支付；時隔不到九個月，2025年3月，公司向股東宣派股息4200.8萬元，并于2025年8月全額支付。
上市籌備期的分紅動作并未就此止步。公司于2026年2月向當時股東宣派股息約1.01億元。截至最后實際可行日期，該股息尚未全數(shù)結付。
也就是說，2024年以來，公司已經(jīng)宣派或完成約1.54億元股息。
穿透股權結構來看，這場分紅“盛宴”的絕大部分收益流向了公司的實際控制人、創(chuàng)始人劉振與花敬玲夫婦。
招股書顯示，劉振持有公司35.10%股份，花敬玲持有28.08%股份；花敬玲為劉振配偶，雙方已簽署一致行動協(xié)議，兩人合計持股和控制表決權超過六成。
據(jù)此粗略測算，在2024年和2025年合計約5262萬元分紅中，劉振、花敬玲夫婦可獲得約3300萬元；若2026年2月宣派的約1.01億元股息后續(xù)全額支付，兩人對應可獲得的分紅金額將超過6300萬元。前后三輪合計，實控人夫婦對應分紅金額或接近1億元。
與之形成對比的是，公司現(xiàn)金余額在2026年一季度出現(xiàn)明顯下降。
截至2026年3月末，公司流動資產(chǎn)凈值較2025年末小幅增加，但這一改善并非來自現(xiàn)金增加。相反，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物由2025年末的7.13億元降至2026年3月末的3.93億元，減少約3.20億元；同期，存貨由8.70億元增至12.17億元。
公司解釋稱，現(xiàn)金減少主要有兩方面原因：一方面，為迎接即將到來的銷售旺季，主動增加庫存；另一方面，根據(jù)2026年2月股東大會決議，向當時股東支付了部分股息。
對于一家正處于高速擴張期，同時仍需持續(xù)投入研發(fā)、渠道建設、品牌升級和庫存管理的公司而言，上市前分紅與現(xiàn)金下降并行，難免會引發(fā)市場關注：在沖刺資本市場前，公司是在為長期增長積蓄彈藥，還是在提前兌現(xiàn)階段性紅利？
戶外服飾行業(yè)的紅利仍在，但競爭也變得更加密集。對奔赴自然而言，IPO只是新的起點。真正的考驗在于，當流量紅利退潮、輕戶外玩家涌入、消費（883434）者回歸理性之后，公司能否從“爆款黑馬”成長為一個真正具備技術壁壘、品牌溢價和渠道效率的長期品牌。
畢竟，風口可以把品牌推到聚光燈下，但能不能留在牌桌上，最終仍要靠產(chǎn)品、效率和復購說話。
