日前，同城貨運巨頭貨拉拉（上市主體為“拉拉科技”）再次更新港股招股書，新增了2025年年度財務及運營數(shù)據(jù)。
最新披露的數(shù)據(jù)顯示，貨拉拉在交易規(guī)模上依然維持行業(yè)統(tǒng)治力，2025年全球市場份額達到53.1%，連續(xù)三年實現(xiàn)盈利，并在2025年創(chuàng)造了5.13億美元的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流。
不過，在亮眼的高增長基本面之下，其結(jié)構(gòu)性隱憂同樣顯現(xiàn)：受低毛利多元化業(yè)務拖累及國內(nèi)業(yè)務抽傭率的主動下調(diào)，平臺利潤增速顯著落后于營收增速，陷入“增收不增利”的局面。
南都灣財社記者注意到，這已經(jīng)是貨拉拉六度更新招股書，距離其2023年首次沖擊上市已過去三年時間，在此期間，貨拉拉經(jīng)歷了赴美轉(zhuǎn)赴港、多度遞表失效的漫長拉鋸。
在資本市場耐心消退、行業(yè)監(jiān)管常態(tài)化以及對賭回購條款的潛在壓力下，貨拉拉亟需向外界證明，其商業(yè)模式不僅能支撐規(guī)模的高速擴張，更具備長期的合規(guī)性與盈利可持續(xù)性。三年持續(xù)沖擊IPO的“長跑”中，貨拉拉能否在今年如愿敲開港交所的大門，依然充滿懸念。
營收破21億美元，多元化業(yè)務拖累整體毛利
貨拉拉最新披露的招股書顯示，其在規(guī)模化擴張上的優(yōu)勢依然穩(wěn)固，且營收展現(xiàn)出強勁的增長動能。
2025年，貨拉拉全球交易總額（GTV）攀升至133.2億美元，促成訂單突破10.27億筆。2130萬的月活商戶與210萬的月活司機，共同撐起了這張龐大的貨運網(wǎng)絡。
反映在財務賬面上，2023年至2025年，貨拉拉營收從13.34億美元增至21.39億美元，三年復合增長率達26.6%。
但高速奔跑的營收，未能同比例轉(zhuǎn)化為豐厚的利潤。2024年，貨拉拉年內(nèi)利潤從上一年的9.73億美元斷崖式跌至4.34億美元。至2025年，在營收同比大增34.3%的背景下，經(jīng)調(diào)整凈利潤僅錄得5.6億美元，12%的利潤增速遠遜于營收增幅。
癥結(jié)藏在毛利率的連年下挫中。2023年至今，貨拉拉整體毛利率已從61.2%降至50.5%。招股書拆解了這一變化：作為基本盤的貨運平臺服務毛利率高達81.2%，但公司近年來重注的零擔、搬家及企業(yè)服務等多元化業(yè)務，毛利率從18.2%進一步滑落至15.9%。
探究毛利率下滑的背后，在于貨拉拉內(nèi)部業(yè)務結(jié)構(gòu)的變化。目前，貨拉拉的收入主要由貨運平臺服務、多元化物流服務與增值服務三大板塊構(gòu)成。招股書顯示，作為核心利潤池的貨運平臺服務，其毛利率在2024年及2025年分別保持在81.9%及81.2%的高位水平。
不過，近年來貨拉拉為尋求營收增量，大力拓（RIO）展零擔、搬家及企業(yè)服務等多元化物流業(yè)務。這一板塊的收入占比從2023年的26.2%快速攀升至2025年的39.3%。
從產(chǎn)業(yè)邏輯來看，多元化物流業(yè)務的快速起量也成為貨拉拉打破單一業(yè)務依賴的關(guān)鍵。通過為大型企業(yè)提供運力臨時補充、多點派送及即時車隊組建等一站式綜合服務，貨拉拉成功將其業(yè)務觸角延伸至更深度的供應鏈環(huán)節(jié)，極大增強了商戶端的黏性與平臺的整體抗風險能力。
但多元化物流服務具有重履約、高成本的屬性，其毛利率從2024年的18.2%進一步下降至2025年的15.9%。低毛利業(yè)務占比的急劇擴大，無形中稀釋了貨拉拉整體的盈利水平。
此外，公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)同樣面臨考驗。截至2025年12月31日，貨拉拉負債凈額達18.88億美元，已超出其約18.22億美元的賬面現(xiàn)金儲備。在重資產(chǎn)投入和高額補貼并行的當下，資金鏈的健康度將是影響其估值的關(guān)鍵變量。
國內(nèi)抽傭率兩連降，運力端讓利與合規(guī)博弈
貨拉拉盈利承壓的另一大核心因素，在于其國內(nèi)主戰(zhàn)場的變現(xiàn)能力受到合規(guī)要求與市場競爭的雙重擠壓。
貨拉拉在中國的貨運平臺服務主要采用混合變現(xiàn)模式，即收取司機會員費與貨運訂單傭金。這一模式構(gòu)成了平臺的絕對收入支柱，但同時也將平臺抽成高、運價低及規(guī)則不透明等矛盾，橫亙在平臺與司機之間。
為了應對司機群體的訴求和監(jiān)管方的壓力，同時在滿幫（YMM）等強勁對手的競爭中留住核心運力，貨拉拉在過去兩年中實施了主動的降費讓利策略。招股書指出，平臺持續(xù)致力于平衡特定地區(qū)市場的折扣計劃費率及傭金率，以期增加司機的收入。
招股書顯示，貨拉拉在中國內(nèi)地市場的同城貨運綜合抽傭率從2023年的12.2%下降至2025年的10.9%。這一策略導致中國境內(nèi)貨運平臺服務變現(xiàn)率從2023年的10.3%滑落至2025年的9.1%，凈變現(xiàn)率也從9.7%降至8.9%。貨拉拉在招股書中坦言，調(diào)減選定訂單類型的傭金率，是導致整體收入增長百分比低于GTV增長的核心原因之一。
在讓利運力端的同時，貨拉拉也在加碼ESG（環(huán)境、社會及公司治理）與司機權(quán)益保障體系的建設(shè)。招股書顯示，貨拉拉成立了“司機關(guān)懷基金”，截至2025年底已投入約340萬元人民幣，為超170名因疾病或自然災害導致家庭困難的司機提供了實質(zhì)性援助。
同時，為順應綠色物流趨勢并降低司機運營成本，貨拉拉在國內(nèi)大力推行新能源汽車（885431），2025年其銷售的車輛中高達99.0%為新能源汽車（885431），并已在國內(nèi)約340個城市布局了逾18.2萬個電動汽車充電站。
不過，合規(guī)風險也未完全消除。招股書風險因素章節(jié)披露，平臺部分司機存在用乘用車（884099）運貨、私自改裝車輛載貨等不合規(guī)行為。按國內(nèi)相關(guān)法規(guī)，這屬于違規(guī)違法操作。
據(jù)貨拉拉預計，2024年及2025年，有關(guān)違規(guī)車輛分別貢獻了全球總GTV的約16%及14%。雖然公司尚未因此遭受重大處罰并已采取補救措施，但超過一成的GTV建立在灰色地帶之上，也為未來的穩(wěn)健經(jīng)營埋下了隱患。
海外變現(xiàn)企穩(wěn)，跨城與下沉市場成破局重注
面對國內(nèi)市場的增長瓶頸與盈利困局，貨拉拉試圖通過戰(zhàn)略縱深的拓展來講述新的資本故事。從最新招股書的結(jié)構(gòu)變化來看，跨城貨運、下沉市場與海外擴張，已成為其破局的三大重注。
與國內(nèi)市場的激烈內(nèi)卷不同，貨拉拉的海外業(yè)務展現(xiàn)出了更高的變現(xiàn)效率。
2025年，貨拉拉境外業(yè)務GTV達10.9億美元，同比增長31%，占總GTV比例升至8.2%；境外市場收入占總收入比重為9.2%。關(guān)鍵在于，其境外貨運平臺服務變現(xiàn)率穩(wěn)定在15.9%，高出國內(nèi)市場近7個百分點；且境外分部的毛利率保持在70.7%的高位。
在東南亞及拉美等同城物流處于快速增長期的市場，貨拉拉計劃追加投資以進一步擴大滲透率。
在國內(nèi)市場，貨拉拉將目光投向了跨城貨運與二三線城市的下沉滲透。招股書提及，未來三至五年計劃在河北省、河南省及江西省等省份的下沉市場探索商機，并將跨城貨運視為公司長期增長的主要驅(qū)動力之一。同時，公司還在中國內(nèi)地試點擴大營運送貨上門等細分服務，試圖挖掘存量市場中的每一分增量。
戰(zhàn)略版圖的擴張，需要持續(xù)的資本“彈藥”支持。迄今為止，貨拉拉公開披露的融資共11輪，累計籌集超26.6億美元，投資方有高瓴資本、紅杉中國、順為資本、騰訊、美團等一眾明星機構(gòu)。
不過，由于遲遲未能掛牌上市，貨拉拉也面臨著估值縮水和對賭協(xié)議觸發(fā)的雙重風險。有業(yè)內(nèi)人士指出，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早期融資時通常會約定五年或七年的IPO退出期限，若未能在規(guī)定期限內(nèi)上市，可能觸發(fā)股權(quán)回購條款，這也意味著，留給貨拉拉的時間已經(jīng)越來越少了。
