華西證券（002926）發(fā)布研報稱，參考優(yōu)然牧業(yè)（HK9858）(09858)最新財務(wù)報告，公司26-27年營業(yè)收入分別244.9/257.9億元下調(diào)至227/245億元，新增28年收入為262億元；26-27年歸母凈利分別10.7/14.7億元下調(diào)至9.7/12.4億元，新增28年歸母凈利為17.8億元；26-27年EPS分別為0.28/0.38元下調(diào)至0.23/0.30元，新增28年EPS 0.43元。2026年04月28日收盤價3.85 HKD對應(yīng)P/E分別為17/13/9倍，維持“買入”評級。
華西證券（002926）主要觀點如下：
事件概述
公司25FY實現(xiàn)收入206.54億元，同比+2.8%，年內(nèi)實現(xiàn)歸屬股東虧損4.32億元，去年同期為虧損6.91億元。據(jù)此推算，公司25H2實現(xiàn)收入103.7億元，同比+3.2%，實現(xiàn)歸屬股東虧損1.35億元，去年同期為虧損3.6億元。公司25FY實現(xiàn)減虧。
原料奶業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，養(yǎng)殖系統(tǒng)方案業(yè)務(wù)承壓
分業(yè)務(wù)來看，公司25FY原料奶/反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收160.2/46.3億元，分別同比+6.1%/-7.4%；其中25H2原料奶/反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收81.3/22.4億元，分別同比+4.5%/-1.1%。原料奶業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，拆分量價來看，公司25FY實現(xiàn)銷量415.3萬噸，同比+13.2%，對應(yīng)ASP為3.86元/kg，同比-6.4%；其中25H2實現(xiàn)銷量211.33萬噸，同比+10.75%，對應(yīng)ASP為3.85元/kg，同比-5.7%，降幅較25H1已有縮窄。
從生產(chǎn)端來看，公司25FY存欄數(shù)量保持穩(wěn)定，成母牛占比提升。截止25FY底，公司共有存欄61.9萬頭，同比-0.4%，其中成母牛存欄34.0萬頭，同比+4.8%，成母牛占比55.0%，同比+2.7pct，成母牛（不含娟姍牛）年化單產(chǎn)12.8噸，同比+1.6%。
減值拖累表觀利潤，實際經(jīng)營成果穩(wěn)健
成本端來看，公司25FY/25H2毛利率分別為29.8%/29.6%，分別同比+1.0/+0.4pct。公司毛利率水平改善，主因國內(nèi)大宗原料市場采購價格下降，同時公司持續(xù)推動精益運(yùn)營管理。費用端來看，公司25FY/25H2銷售費用率分別為3.1%/3.2%，分別同比-0.1pct/持平；25FY/25H2管理費用率分別為4.1%/4.4%，分別同比+0.1/+0.1pct。整體來看，公司費用率水平穩(wěn)定。
除上述成本、費用外，公司今年大幅計提生物資產(chǎn)公允價值損失，表觀利潤有所承壓。25FY公司計提生物資產(chǎn)公允價值損失43.12億元，同比增加3.91億元，主因報告期原料奶銷售價格下降、淘牛數(shù)量增加以及14月齡育成牛當(dāng)?shù)厥袌鰡蝺r同比下降帶來的虧損，部分被肉牛價格上漲、單產(chǎn)提升及飼料成本持續(xù)下降等因素綜合影響所致。如剔除上述因素，以能較好衡量公司實際經(jīng)營的現(xiàn)金EBITDA計算，公司25FY實現(xiàn)現(xiàn)金EBITDA共計55.87億元，同比+4.9%，實現(xiàn)穩(wěn)健增長。
周期反轉(zhuǎn)在即，看好龍頭投資機(jī)遇
從歷史數(shù)據(jù)看，原奶價格波動受供需影響較大，并具備一定的周期（883436）性。自2021年奶價達(dá)到上輪高點后，由于供給端持續(xù)增加，需求端疲軟，原奶價格已經(jīng)歷四年下行周期（883436）。展望今年奶價，該行認(rèn)為供給端出清將持續(xù)，需求端有望逐步恢復(fù)，奶價周期（883436）即將步入反轉(zhuǎn)。中期來看，該行認(rèn)為由于供給端產(chǎn)能去化后短期難以回補(bǔ)，未來2-3年或?qū)⒕S持緊平衡狀態(tài)。公司作為行業(yè)龍頭（883917）企業(yè)，有望在本輪行業(yè)調(diào)整中受益，未來周期（883436）反轉(zhuǎn)將釋放較大彈性。
風(fēng)險提示
產(chǎn)能去化不及預(yù)期，消費（883434）復(fù)蘇不及預(yù)期，大宗成本變動超預(yù)期。
