長城國瑞證券有限公司胡晨曦,魏鈺琪近期對九洲藥業(yè)（603456）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025全年業(yè)績穩(wěn)健增長，新分子平臺賦能中長期發(fā)展》，給予九洲藥業(yè)（603456）增持評級。
事件：公司發(fā)布2025年報及2026年一季報：2025全年，公司實現(xiàn)營收55.09億元，同比增長6.74%；歸母凈利潤7.30億元，同比增長20.46%；扣非歸母凈利潤7.29億元，同比增長22.83%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額18.24億元，同比大幅增長83.96%。2026年一季度，公司實現(xiàn)營收12.01億元，同比降低19.43%，環(huán)比降低10.94%；歸母凈利潤1.72億元，同比降低31.22%；扣非歸母凈利潤1.69億元，同比降低32.67%。
事件點評：
2025全年業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2025年，公司實現(xiàn)營收同比增長6.74%；歸母凈利潤同比增長20.46%；扣非歸母凈利潤同比增長22.83%；利潤增速顯著快于收入增速，一方面反映公司毛利率水平改善，另一方面亦體現(xiàn)內(nèi)部運營效率持續(xù)提升。同期，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達18.24億元，同比大幅增長83.96%，主要為銷售商品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增加所致，進一步夯實業(yè)績質(zhì)量。分季度來看：2025年前三季度經(jīng)營表現(xiàn)整體平穩(wěn)，Q1/Q2/Q3歸母凈利潤分別為2.50/2.76/2.22億元；Q4受到資產(chǎn)減值等因素影響，歸母凈利潤-0.18億元，扣非歸母凈利潤-0.17億元。2025年，公司資產(chǎn)減值損失合計3.38億元，相關(guān)減值因素在當(dāng)期已有較充分體現(xiàn)，后續(xù)仍需關(guān)注存貨、無形資產(chǎn)等科目的減值風(fēng)險。
CDMO業(yè)務(wù)：全球布局進展順利，漏斗型管線支撐中長期成長。2025年，CDMO(合同定制類)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收41.76億元，同比增長7.90%；毛利率提升2.70pct至41.08%，收入規(guī)模與盈利能力同步改善，仍為公司業(yè)績增長的核心支撐。(1)從項目管線看，截至2025年末，公司已承接的CDMO項目中包括：已上市項目39個、III期臨床項目94個、I/II期臨床項目1,158個，漏斗型管線結(jié)構(gòu)健康，為收入釋放奠定基礎(chǔ)。(2)客戶拓展方面，公司持續(xù)推進做深大客戶和做廣新興客戶戰(zhàn)略，全球大型制藥公司項目管線滲透率進一步提升，訂單和項目穩(wěn)步增長；客戶已上市項目持續(xù)穩(wěn)定放量，商業(yè)化階段項目收入穩(wěn)步提升。(3)全球化布局方面，2025年公司海外收入42.32億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例約78.15%，體現(xiàn)了高國際化業(yè)務(wù)屬性；同時，公司積極布局全球市場，日本公司、德國公司業(yè)務(wù)推進順利，多個項目導(dǎo)流至國內(nèi)工廠，有助于提升海外訂單承接與國內(nèi)產(chǎn)能協(xié)同效率；美國實驗室擴產(chǎn)項目建設(shè)中，進一步完善海外本地化研發(fā)服務(wù)能力。
新分子業(yè)務(wù)：多肽、偶聯(lián)藥物和小核酸平臺加速完善，構(gòu)筑第二成長曲線。公司持續(xù)拓展多肽、偶聯(lián)藥物及小核酸等新分子業(yè)務(wù)，進一步完善從小分子到復(fù)雜分子的技術(shù)平臺布局。(1)多肽方面，2025年公司多肽及偶聯(lián)業(yè)務(wù)海內(nèi)外訂單同步提升；產(chǎn)能端，瑞博蘇州多肽產(chǎn)能持續(xù)擴建，藥物科技多肽商業(yè)化產(chǎn)線已啟動建設(shè)，未來將根據(jù)業(yè)務(wù)需求啟動瑞博蘇州PUC多肽商業(yè)化產(chǎn)線規(guī)劃建設(shè)，多肽業(yè)務(wù)有望伴隨產(chǎn)能完善逐步釋放增長潛力。(2)偶聯(lián)藥物方面，公司已具備ADC、PDC、SMDC、RDC等各類偶聯(lián)藥物的研發(fā)和生產(chǎn)能力，建立連接子庫、部分毒素庫及螯合劑庫，并配備OEB4/OEB5高活實驗室和GMP高活車間，可為客戶提供從毫克級到數(shù)百克的單批次生產(chǎn)服務(wù)。(3)小核酸方面，公司已完成中美兩地小核酸藥物研發(fā)平臺建設(shè)，并正加快推進小核酸產(chǎn)能建設(shè)。我們認(rèn)為，在全球創(chuàng)新藥（886015）研發(fā)投入持續(xù)增長、前沿療法發(fā)展帶動外包需求提升，以及CXO/CDMO需求端逐步修復(fù)的背景下，公司的多肽、偶聯(lián)藥物和小核酸業(yè)務(wù)與既有小分子工藝開發(fā)、質(zhì)量體系及全球客戶資源具備較強協(xié)同效應(yīng)，有望持續(xù)拓展中長期成長空間。
特色原料藥（884143）業(yè)務(wù)盈利能力逐步修復(fù)。2025年，公司特色原料藥（884143）及中間體業(yè)務(wù)盈利能力逐步修復(fù)，實現(xiàn)收入11.59億元，同比基本持平；毛利率24.90%，同比提升4.79pct。庫存端看，2025年相關(guān)主要產(chǎn)品庫存量均同比下降，庫存消化持續(xù)推進；同時，公司2025年計提存貨跌價損失及合同履約成本減值損失1.64億元，部分存貨及履約成本壓力已在當(dāng)期體現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著庫存消化推進、工藝降本持續(xù)落地及制劑一體化延伸，公司特色原料藥（884143）及相關(guān)業(yè)務(wù)盈利能力有望延續(xù)修復(fù)趨勢，但后續(xù)仍需關(guān)注產(chǎn)品價格波動及相關(guān)資產(chǎn)減值風(fēng)險。
2026年一季度收入端階段性承壓。2026年一季度，公司實現(xiàn)營收12.01億元，同比下降19.43%；歸母凈利潤1.72億元，同比下降31.22%；扣非歸母凈利潤1.69億元，同比下降32.67%；利潤端下滑主要系銷售業(yè)務(wù)減少所致。結(jié)合公司客戶結(jié)構(gòu)來看，2025年公司對諾華（NVS）的銷售額占年度總額比例達54.50%，客戶集中度較高，部分項目銷售節(jié)奏變化對短期收入和利潤表現(xiàn)影響較為直接。我們認(rèn)為，一季度或為全年經(jīng)營壓力相對集中的階段，后續(xù)隨著新項目導(dǎo)入、存量項目推進及工藝優(yōu)化降本逐步體現(xiàn)，公司2026全年經(jīng)營表現(xiàn)有望呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢。
投資建議：
考慮公司核心CDMO客戶心血管大單品專利到期，導(dǎo)致相關(guān)訂單及收入階段性調(diào)整，壓制整體盈利，我們下調(diào)2026-2028年歸母凈利潤至8.13/8.82/9.29億元(2026-2027年較前值10.76/11.56億元分別下調(diào)24.4%、23.7%)；EPS至0.85/0.92/0.97元/股(2026-2027年較前值1.12/1.20元/股分別下調(diào)24.1%、23.3%)，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為16/15/14倍。值得關(guān)注的是，國內(nèi)外CDMO行業(yè)景氣度改善，公司CDMO管線儲備充足，可對沖短期沖擊；多肽、偶聯(lián)藥物等新分子業(yè)務(wù)平臺加速完善，特色原料藥（884143）及制劑一體化業(yè)務(wù)盈利能力修復(fù)，為長期增長提供支撐。綜合考量，我們將公司評級下調(diào)至“增持”。
風(fēng)險提示：
重點CDMO訂單放量不及預(yù)期；大客戶集中度風(fēng)險；原料藥（884143）和中間體價格波動風(fēng)險；環(huán)保政策風(fēng)險；安全生產(chǎn)風(fēng)險。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有3家機構(gòu)給出評級，買入評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為22.32。
