近日，貨拉拉（上市主體為“拉拉科技”）再次更新港股招股書，新增2025年年度數(shù)據(jù)。這也是貨拉拉第六次更新失效的招股書，距離其首次沖刺港股已悄然滑過三年。
從新招股書來看，2025年貨拉拉全球市場份額達到53.1%，交出一份年營收超21億美元、年訂單量破10億筆的成績單。
數(shù)據(jù)亮眼，但三年七次遞交招股書，構(gòu)成了貨拉拉沖刺港股IPO故事的AB兩面：一面是高歌猛進的規(guī)模與營收，另一面則是合規(guī)、盈利、資本等壓力。此次遞表，貨拉拉能否如愿上市？
增收不增利
翻開貨拉拉最新披露的招股書，其在規(guī)模上的優(yōu)勢依然穩(wěn)固。2025年，貨拉拉全球交易總額（GTV）達到133.2億美元，同比增長19.6%；促成的已完成訂單超過10.27億筆，同比增長31.8%。平臺平均月活商戶約2130萬個，平均月活司機約210萬名，已覆蓋全球15個主要市場、超400個城市。
在營收端，貨拉拉展現(xiàn)出強勁的增長動能。2023—2025年，營收分別為13.34億美元、15.93億美元和21.39億美元，三年復(fù)合年增長率高達26.6%，2025年的營收增速更是達到了34.3%。
與營收的高速增長形成鮮明對比的是貨拉拉的盈利能力。2023年，貨拉拉年內(nèi)利潤高達9.73億美元，但到了2024年，這一數(shù)字跌至4.34億美元。即便在營收大增的2025年，其年內(nèi)利潤也僅增至4.47億美元。
從更能反映實際經(jīng)營狀況的經(jīng)調(diào)整凈利潤來看，該項指標(biāo)2023年、2024年及2025年分別錄得經(jīng)調(diào)整凈利潤3.9億美元、5億美元、5.6億美元，增速逐年下滑。不僅如此，貨拉拉2025年的利潤增速低于同期34.3%的收入增速，陷入“增收不增利”的局面。
盈利壓力也體現(xiàn)在毛利率上。2023—2025年，貨拉拉的毛利率分別為61.2%、57.8%和50.5%。根據(jù)最新招股書數(shù)據(jù)，貨拉拉近年拓展業(yè)務(wù)范圍，提供零擔(dān)、搬家及其他多元化物流服務(wù)，而低毛利的多元化物流服務(wù)收入占比提升，也影響了整體毛利表現(xiàn)。
與此同時，公司債務(wù)壓力也不容忽視。截至2025年12月31日，貨拉拉負(fù)債凈額達18.88億美元，已超出約18.22億美元的賬面現(xiàn)金儲備。
面對國內(nèi)的盈利困局，貨拉拉將目光投向了海外。2025年，其境外貨運平臺服務(wù)變現(xiàn)率穩(wěn)定在15.9%，高出國內(nèi)近7個百分點。貨拉拉在最新招股書中表示，面向東南亞、拉美等重點區(qū)域，計劃追加投資以進一步擴大滲透率和市場份額。
業(yè)務(wù)面臨多方壓力
貨拉拉沖刺IPO故事的開篇在2021年6月。彼時的貨拉拉曾計劃赴美上市，但隨后主動終止。2023年3月，貨拉拉轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，開啟了漫長的遞表拉鋸戰(zhàn)。此后，其保持著每半年更新一次招股書的節(jié)奏，經(jīng)歷了六次失效，如今迎來第七次遞交。
在這條漫長的上市之路上，貨拉拉面臨著來自監(jiān)管、業(yè)務(wù)模式的多重阻力。
公開信息顯示，自2021年起，貨拉拉累計被交通部、市場監(jiān)管總局等部門約談十余次。就在2025年9月，貨拉拉再次因涉嫌違反反壟斷法及相關(guān)規(guī)范經(jīng)營要求，被國家市場監(jiān)督管理總局約談。針對貨拉拉的監(jiān)管焦點，從最初的司機權(quán)益保障，逐步升級至反壟斷、算法透明、貨運安全等平臺經(jīng)濟的核心領(lǐng)域。
貨拉拉目前的變現(xiàn)模式仍主要依靠同城貨運業(yè)務(wù)的抽成及會員費，這也使得平臺抽成高、運價低及扣分罰款等矛盾，始終橫亙在平臺與司機之間。
為了應(yīng)對司機和監(jiān)管方的訴求，同時在激烈的國內(nèi)市場競爭中留住司機運力，貨拉拉持續(xù)降費讓利。招股書顯示，其中國內(nèi)地市場的同城貨運綜合抽傭率從2023年的12.2%降至2025年的10.9%。但這一動作也影響了平臺的服務(wù)變現(xiàn)能力，貨運平臺服務(wù)變現(xiàn)率從2023年的10.3%滑落至2025年的9.1%。
盡管貨拉拉近年努力拓（RIO）展零擔(dān)、搬家、綜合企業(yè)服務(wù)等多元化物流服務(wù)，從最新招股書來看，其盈利結(jié)構(gòu)仍然單一——多元化物流服務(wù)的收入占比雖從2023年的26.2%快速攀升至2025年的39.3%，但其毛利率卻從21.5%持續(xù)下滑至15.9%，三年間下降了5.6個百分點。從盈利能力上來說，物流服務(wù)遠遜貨拉拉核心的同城貨運業(yè)務(wù)。
此外，招股書顯示，貨拉拉成立以來共完成11輪融資，累計超26.6億美元，背后站著高瓴、紅杉中國、紅杉資本等一眾明星投資機構(gòu)。貨拉拉最近一次融資停留在2022年，為G輪融資。
金融研究院特約研究員何廣鋒指出，貨拉拉遲遲無法上市可能觸發(fā)對賭協(xié)議中的回購條款——這類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資時，通常會約定五年或七年的IPO退出期限。
上市前景仍存懸念
過去幾年被多次約談，成為貨拉拉上市進程中繞不開的一關(guān)?？爝f行業(yè)專家趙小敏表示，貨拉拉此次沖擊上市，仍要看中國證券監(jiān)督管理委員會是否放行。盡管貨拉拉近年在員工保障、司機權(quán)益等方面有所建設(shè)，但距離真正達到上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，還有很長的路要走。
趙小敏也指出，從財務(wù)指標(biāo)和公司競爭力上來看，此次遞交港股招股書，是貨拉拉三年內(nèi)上市概率最大的一次。
趙小敏認(rèn)為，就市場競爭而言，貨拉拉目前主要的競爭對手是滿幫（YMM），其他企業(yè)大多難以與它角力。但貨拉拉要面對的不只是競爭問題，還有司機權(quán)益保障、價格戰(zhàn)、風(fēng)控以及國家對平臺展開治理等問題。另一方面，貨拉拉遲遲沒有掛牌，導(dǎo)致其存在估值下滑的壓力，且貨運平臺的上市風(fēng)口已經(jīng)過去。貨拉拉此次若成功上市，市場前景也仍存懸念。
貨拉拉同樣知道自己需要講述新故事。在本次招股書中，跨城貨運、海外擴張、多元化物流服務(wù)的篇幅明顯增加。該招股書提到，跨城貨運有望成為公司長期增長的主要驅(qū)動力之一。
貨拉拉已經(jīng)證明了它在貨運賽道上的統(tǒng)治力：全球市場份額達到53.1%、年訂單量過10億、連續(xù)三年實現(xiàn)盈利，但在沖刺IPO這場“長考”中，貨拉拉還需要證明，在增長之外，它能講出一個滿足合規(guī)與可持續(xù)性的故事。
