中郵證券有限責(zé)任公司盛麗華,徐智敏近期對百奧賽圖（688796）進行研究并發(fā)布了研究報告《模式動物+臨床前業(yè)務(wù)穩(wěn)健高增，抗體開發(fā)平臺加速兌現(xiàn)》，首次覆蓋百奧賽圖（688796）給予買入評級。
l投資要點
事件：2025年實現(xiàn)營收13.79億元，同比增長40%+；歸母凈利潤1.73億元，同比增長416.37%；扣非凈利潤1.16億元，同比增長405.39%。
2026Q1實現(xiàn)營收4.33億元，同比增長73.7%；歸母凈利潤1.04億元，扣非凈利潤0.91億元，相較去年同期的虧損(-0.13億元)實現(xiàn)大幅扭虧。
行業(yè)復(fù)蘇與海外拓展共振，業(yè)績維持高增。
公司經(jīng)營業(yè)績增長主要受益于海外市場的持續(xù)拓展和國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)的復(fù)蘇回暖。2025年公司海外業(yè)務(wù)收入9.40億元，同比增長42.00%，占主營業(yè)務(wù)收入比重近70%；國內(nèi)業(yè)務(wù)收入4.38億元，同比增長37.93%。分業(yè)務(wù)看，以創(chuàng)新動物模型為核心的臨床前產(chǎn)品與服務(wù)業(yè)務(wù)是主要增長驅(qū)動力，實現(xiàn)收入10.46億元，同比增長58.00%。其中，模式動物銷售收入6.22億元(同比+59.86%)，藥理藥效服務(wù)收入3.52億元(同比+75.24%)。26Q1此兩項基石業(yè)務(wù)持續(xù)推動公司業(yè)績高增。
研發(fā)持續(xù)投入，凈利率快速提升體現(xiàn)經(jīng)營杠桿效應(yīng)。2024年公司銷售凈利率為3.4%，2025年快速提升至12.6%，同比+9.1pct。我們預(yù)計盈利能力大幅改善的主要原因：1)高毛利的臨床前產(chǎn)品與服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比提升；2)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，管理費用率和研發(fā)費用率均有所下降，固定成本得到有效攤薄，體現(xiàn)出顯著的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。26Q1研發(fā)投入1.18億元，同比+20.17%，但由于收入增長更快，研發(fā)費用率從去年同期的39.28%降至27.18%，同比減少12.1pct。
千鼠萬抗"商業(yè)模式進入收獲期，AI賦能加速平臺兌現(xiàn)。截至2025年底，公司已累計簽署超350項藥物合作開發(fā)/授權(quán)/轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其中2025年新增超150項。公司已與默克、吉利（K80175）德、強生（JNJ）、百濟神州（ONC）等眾多海內(nèi)外知名藥企就“千鼠萬抗”發(fā)現(xiàn)的藥物分子或RenMice平臺授權(quán)達成合作。隨著授權(quán)項目數(shù)量增加及臨床進展推進，目前已有5個合作項目進入臨床試驗階段。同時，公司積極擁抱AI技術(shù)，已完成AI驅(qū)動的抗體藥物研發(fā)平臺本地化部署，并初步建成自動化研發(fā)生產(chǎn)平臺，旨在通過“AI+自動化”賦能，顯著提升抗體發(fā)現(xiàn)效率，加速平臺價值兌現(xiàn)。
l盈利預(yù)測與投資建議
預(yù)計公司2026-2028年營業(yè)收入分別為18.5/24.7/32.8億元，同比增長34.3%、33.3%、32.9%；歸母凈利潤分別為3.4/5.5/8.6億元，同比增長95.4%、61.5%、56.9%，對應(yīng)PE分別為127X、78X、50X。公司是人源化動物模型龍頭，"千鼠萬抗"商業(yè)模式具備極強先發(fā)優(yōu)勢，授權(quán)業(yè)務(wù)已進入收獲期，首次覆蓋，給予買入評級。
l風(fēng)險提示：
下游研發(fā)需求變動風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險；地緣政治風(fēng)險。
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有4家機構(gòu)給出評級，買入評級2家，增持評級2家。
