時(shí)隔近十個(gè)月，在補(bǔ)齊2025年全年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，微脈公司再度叩響港交所主板的大門(mén)。這位頂著“醫(yī)院（884301）合作模式”全病程管理市場(chǎng)第一桂冠、身披“AI+全病程管理”戰(zhàn)袍的選手，試圖在估值邏輯日趨理性的港股市場(chǎng)尋找定位。但招股書(shū)披露的細(xì)節(jié)卻勾勒出一幅與“輕資產(chǎn)、高科技”想象大相徑庭的圖景，其市場(chǎng)份額的領(lǐng)跑并未帶來(lái)盈利的曙光，持續(xù)擴(kuò)大的凈虧損、高企的資產(chǎn)負(fù)債率，以及“AI究竟是核心引擎還是營(yíng)銷(xiāo)包裝”的靈魂拷問(wèn)，正成為懸在微脈IPO之路上的三把達(dá)摩克利斯之劍。
針對(duì)相關(guān)問(wèn)題，《華夏時(shí)報(bào)》記者向微脈致函詢(xún)問(wèn)，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。
細(xì)分賽道“隱形冠軍”的成長(zhǎng)與煩惱
微脈的商業(yè)模式核心在于與公立醫(yī)院（884301）的深度綁定。截至最后實(shí)際可行日期，公司已與188家醫(yī)院（884301）合作提供全病程管理服務(wù)，在院內(nèi)設(shè)計(jì)專(zhuān)屬的全病程管理中心，配備駐場(chǎng)健康管理團(tuán)隊(duì)及醫(yī)療團(tuán)隊(duì)。這一模式使微脈在中國(guó)“醫(yī)院（884301）合作模式”全病程管理市場(chǎng)中位列第一，2024年按收入計(jì)占有5.2%的市場(chǎng)份額。
從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中國(guó)全病程管理市場(chǎng)高度分散。2024年市場(chǎng)規(guī)模約614億元，微脈以0.71%的市場(chǎng)份額排名第三。盡管份額不高，但微脈在關(guān)鍵指標(biāo)上展現(xiàn)出差異化優(yōu)勢(shì)：2025年人均服務(wù)價(jià)值約1500元，遠(yuǎn)超行業(yè)平均的300—400元水平，但相較其2024年的1600元有所下滑；合作醫(yī)院（884301）數(shù)量達(dá)188家。這種“院內(nèi)駐場(chǎng)+全周期（883436）管理”的重資產(chǎn)模式，構(gòu)成了微脈的初期護(hù)城河。
從招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，微脈已經(jīng)完成了一輪急促的B端轉(zhuǎn)型。2023年至2025年，公司總營(yíng)收從6.28億元一路拉升至8.63億元，尤其2025年年增長(zhǎng)率反彈至32.3%。進(jìn)一步拆解收入結(jié)構(gòu)，公司核心的C端全病程管理服務(wù)收入兩年縮水23.7%，占收入的比重從64.8%降至35.9%；與之對(duì)應(yīng)的是B端業(yè)務(wù)量的爆發(fā)，機(jī)構(gòu)端全病程管理收入從3100萬(wàn)元猛增至2.20億元，三年翻了超7倍。這種結(jié)構(gòu)性變化直觀反映在客戶(hù)集中度上。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，前五大客戶(hù)收入占比已從2023年的9.3%攀升至2025年的24.5%，三年間翻了近三倍。
（截圖來(lái)自招股書(shū)）
然而，成也醫(yī)院（884301），困也醫(yī)院（884301）。機(jī)構(gòu)端業(yè)務(wù)固然推高了營(yíng)收增速，但項(xiàng)目制的屬性意味著收入的不穩(wěn)定性也隨之增強(qiáng)。招股書(shū)“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)直言不諱，“我們的業(yè)務(wù)在很大程度上取決于我們與醫(yī)院（884301）的合作關(guān)系。倘若我們無(wú)法維持與合作醫(yī)院（884301）的現(xiàn)有關(guān)系，業(yè)務(wù)可能受到重大不利影響?；蛱热魺o(wú)法找到對(duì)我們未來(lái)擴(kuò)張至關(guān)重要的新醫(yī)院（884301）或機(jī)構(gòu)合作，我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能受到重大不利影響。”
這一擔(dān)憂(yōu)并非空穴來(lái)風(fēng)。醫(yī)院（884301）分潤(rùn)機(jī)制始終存在爭(zhēng)議，在微脈與醫(yī)院（884301）的合作模式中，醫(yī)院（884301）通常會(huì)從相關(guān)服務(wù)收入中獲得一定比例的分成，而這將直接壓縮公司的利潤(rùn)空間。例如有公開(kāi)招標(biāo)案例顯示，2025年11月，濟(jì)寧市第一人民醫(yī)院（884301）發(fā)布“AI+婦幼全生命周期（883436）管理服務(wù)項(xiàng)目”成交公告，中標(biāo)方正是微脈技術(shù)有限公司，中標(biāo)金額為“甲方收入比例34%/年”。這意味著醫(yī)院（884301）每年要拿走這一項(xiàng)目中的收入的三成以上，為期3年。
更值得追問(wèn)的是毛利率的提升路徑。全病程管理服務(wù)的毛利率從2023年的22.0%升至2025年的24.4%。然而，深入拆解其成本結(jié)構(gòu)——院內(nèi)成本從2.19億元降至1.70億元，同步上升的則是自建醫(yī)護(hù)人員成本，從6240萬(wàn)元飆升至1.67億元。換言之，毛利率的提升并非來(lái)自議價(jià)能力的跨越或技術(shù)帶來(lái)的邊際成本遞減，而是成本結(jié)構(gòu)的主動(dòng)重分配。這就是微脈“AI+全病程管理”模式的核心底色：用AI講故事，但核心交付仍然依靠人的重投入。
（截圖來(lái)自招股書(shū)）
經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)轉(zhuǎn)正背后的資本窘境與對(duì)賭懸劍
微脈的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)典型的“增收不增利”特征，規(guī)模的擴(kuò)張并沒(méi)有同步帶來(lái)盈利的改善。2023年至2025年，微脈的凈虧損由1.50億元陡增至1.93億元再飆升至2.90億元，虧損率不降反升。不過(guò)從更真實(shí)的經(jīng)營(yíng)維度審視，確實(shí)出現(xiàn)了一線(xiàn)曙光，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損已從2023年的9910.8萬(wàn)元大幅收窄至2025年的2378.9萬(wàn)元，同時(shí)經(jīng)調(diào)整EBITDA在2025年由負(fù)轉(zhuǎn)正為約139萬(wàn)元。毛利率也由18.9%提升至21.7%。
（截圖來(lái)自招股書(shū)）
收入結(jié)構(gòu)方面，微脈三大業(yè)務(wù)板塊中，全病程管理服務(wù)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，2025年該業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)61.3%，這種單一業(yè)務(wù)依賴(lài)使得公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，一旦全病程管理市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩或競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)績(jī)將直接承壓。另一大板塊醫(yī)療健康產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)則面臨“增收不增利”的隱憂(yōu)，其收入占比從15.7%升至21.2%，但毛利率卻從18.7%跌至10.1%。
值得一提的是，微脈的資產(chǎn)負(fù)債狀況猶如懸頂之劍，賬面財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出。報(bào)告期各期末，公司流動(dòng)負(fù)債凈額已從18.96億元膨脹至24.01億元，資產(chǎn)負(fù)債率畸高，2022年至2025年常年突破400%大關(guān)。微脈賬面負(fù)擔(dān)的主要原因來(lái)自一個(gè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的“黑洞”——合并資產(chǎn)負(fù)債表中可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債。這項(xiàng)非現(xiàn)金項(xiàng)目隨公司估值上漲陡增，從2023年的0.43億元急劇升至2025年的2.38億元，直接放大賬面虧損。更關(guān)鍵的是，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)三年為負(fù)，這筆賬面上的優(yōu)先股損失難以通過(guò)核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)消化，上市時(shí)間窗口下的償債壓力才是真正的風(fēng)險(xiǎn)所在。
令投資者更為擔(dān)憂(yōu)的是，資本的對(duì)賭條款像一根綁緊的“絞索”正步步緊逼。招股書(shū)顯示，如果微脈無(wú)法于2026年底前完成港股掛牌上市，優(yōu)先股投資者行使贖回權(quán)的條件即被觸發(fā)。盡管公司持有1.60億元現(xiàn)金及等價(jià)物，截至2025年末現(xiàn)金尚有一定保障，但面對(duì)超過(guò)24億元的流動(dòng)負(fù)債凈額，這顯然只能視為“杯水車(chē)薪”的緩沖墊。
研發(fā)腰斬，AI含金量存疑？
更難以回避的是AI敘事投入與呈現(xiàn)之間的落差。2022年至2025年，公司研發(fā)開(kāi)支從8066.2萬(wàn)元降至3813.1萬(wàn)元，占營(yíng)收比例從15.8%降至4.4%。在“AI+醫(yī)療”的核心敘事下，研發(fā)投入的腰斬直接動(dòng)搖了技術(shù)壁壘的可信度。微脈引以為傲的CareAI平臺(tái)采用M.A.S.（多智能體系統(tǒng)）及MoM（混合模型）架構(gòu)，但若缺乏持續(xù)的研發(fā)投入，其技術(shù)領(lǐng)先性能否維持存疑。天使投資人、資深人工智能（885728）專(zhuān)家郭濤向《華夏時(shí)報(bào)》記者分析，“微脈的‘AI’更像是重運(yùn)營(yíng)模式下的營(yíng)銷(xiāo)包裝。雖其CareAI平臺(tái)有一定技術(shù)成果，如輔助診斷準(zhǔn)確率達(dá)92%，覆蓋多種病種。但從研發(fā)投入看，2023—2025年研發(fā)費(fèi)用率僅5%左右，遠(yuǎn)低于同行，難以支撐起強(qiáng)大的技術(shù)壁壘。且公司依賴(lài)近400人的線(xiàn)下駐場(chǎng)團(tuán)隊(duì)提供服務(wù)，說(shuō)明業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中人力作用突出，AI可能更多是輔助工具，而非核心競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>
“微脈D+ 輪投后估值溢價(jià)目前十分突出，但當(dāng)前港股市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)收緊，醫(yī)療AI板塊整體估值深度回調(diào)，醫(yī)渡科技（HK2158）、智云健康（HK9955）等標(biāo)的股價(jià)大幅縮水，在此市場(chǎng)環(huán)境下，微脈的高估值邏輯很難站得住腳?！碧K商銀行特約研究員付一夫指出，當(dāng)下港股二級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)格趨于保守，已不再盲目為高增長(zhǎng)敘事買(mǎi)單，而是更看重企業(yè)真實(shí)造血能力與盈利確定性，投資者會(huì)嚴(yán)苛審視收入質(zhì)量、盈利潛力與商業(yè)模式可持續(xù)性。
在港股市場(chǎng)對(duì)未盈利AI醫(yī)療公司愈發(fā)挑剔的當(dāng)下，微脈能否用“AI+全病程管理”的故事說(shuō)服投資者，答案或許就藏在招股書(shū)的數(shù)字縫隙之中。
