繼首次港股遞表未果后，近日，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（以下簡稱“鱘龍科技”）再次向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，沖刺“港股魚子醬第一股”。值得一提的是，此前鱘龍科技還曾三次沖刺A股，但均以失敗告終。作為全球最大的魚子醬企業(yè)，鱘龍科技近年來業(yè)績持續(xù)增長，但收入約八成依賴海外，國內占比逐年下滑，在業(yè)內人士看來，這種營收結構既放大了海外經營風險，也使公司的抗風險能力備受考驗。
多次上市未果
鱘龍科技成立于2003年，構建了覆蓋鱘魚遺傳育種與養(yǎng)殖、魚子醬加工、銷售及品牌營銷于一體的鱘魚和魚子醬全產業(yè)價值鏈，創(chuàng)立了全球知名的魚子醬品牌“KALUGA QUEEN（卡露伽）”。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，自2015年以來，公司已連續(xù)11年位居全球魚子醬銷量首位。
在過去的十幾年時間里，這家全球魚子醬“銷冠”已四次沖擊上市，但均以失敗告終。2011年10月，鱘龍科技首次提交創(chuàng)業(yè)板上市申請，但由于若干關聯(lián)方交易金額占公司當時總收入及凈利潤的比例問題，該次上市申請未獲批準。2014年，公司提交第二次創(chuàng)業(yè)板上市申請，由于海外銷（885840）售、存貨水平及公司當時股權架構等問題，鱘龍科技IPO再次折戟。2022年12月，鱘龍科技轉向深交所主板提交第三次上市申請，但未收到證監(jiān)會的受理通知或反饋。在A股屢戰(zhàn)屢敗后，鱘龍科技于2024年3月掛牌新三板，但為了更專注于公司經營管理、降低公司營運成本、提升業(yè)務決策效率等，2025年8月，鱘龍科技自愿從新三板摘牌。
隨后，公司將目光轉向港股。2025年10月30日，鱘龍科技首次向港交所遞交招股書。因6個月內未獲聆訊，該招股書已于2026年4月30日自動失效。5月4日，鱘龍科技再次向港交所遞交招股書，聯(lián)席保薦人為中信證券（HK6030）與中信建投（601066）國際，正式開啟了其在資本市場的第五次征程。
鱘龍科技表示，本次尋求在港股上市，主要是港交所能為公司提供直接進入國際資本市場的途徑，提升其融資能力，拓寬融資管道及股東基礎，并加強公司的國際曝光度。
在盤古智庫高級研究員江瀚看來，鱘龍科技上市多次折戟背后最大的考驗在于其業(yè)務模式與市場環(huán)境的適配性。A股市場更青睞有穩(wěn)定盈利能力和明確增長預期的企業(yè)，而鱘龍科技高度依賴魚子醬單一產品，且生物資產養(yǎng)殖周期（883436）長、風險高，盈利的穩(wěn)定性和可預測性可能不足。轉戰(zhàn)港股，可能是考慮到港股市場對新興行業(yè)和成長型企業(yè)更為包容，同時國際投資者對高端食材如魚子醬的接受度較高，有利于其獲得更高估值和更廣闊的融資管道。
高度依賴海外市場
魚子醬素有餐桌上的黑黃金之稱。自20世紀80年代以來，人工養(yǎng)殖鱘魚產業(yè)興起，人工養(yǎng)殖魚子醬逐漸替代野生魚子醬，全球產銷量穩(wěn)步增長。
在這一產業(yè)浪潮中，鱘龍科技逐漸成長為龍頭企業(yè)。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年至2025年，鱘龍科技魚子醬銷量持續(xù)占據(jù)全球市場的30%以上，于2025年達到36.1%。這意味著，全球每賣出三罐魚子醬，就至少有一罐來自該公司。
招股書數(shù)據(jù)顯示，鱘龍科技近年來業(yè)績持續(xù)增長，2023—2025年，公司分別實現(xiàn)收入5.77億元、6.69億元、7.69億元，同期凈利潤分別為2.73億元、3.24億元、3.65億元。
從產品結構看，2023—2025年，魚子醬產品收入分別為5.23億元、6.14億元、6.98億元，分別占公司總收入的90.6%、91.8%、90.8%，其余收入則來自鱘魚制品、活鱘魚銷售等。
基于國內外消費（883434）習慣，鱘龍科技的市場重心在海外，已與100多家海外客戶建立長期合作，產品出口至46個國家和地區(qū)。鱘龍科技依托“KALUGA QUEEN（卡露伽）”自有品牌，長期為國際航空公司高端艙位獨家供貨，產品進入全球眾多米其林星級餐廳及奧斯卡晚宴等場合，同時，作為第三方品牌的供應商，公司為海外精致食品公司和魚子醬品牌提供原料或代工服務。
招股書數(shù)據(jù)顯示，2023—2025年，公司海外銷（885840）售收入分別為4.43億元、5.36億元、6.44億元，分別占總銷售額的76.7%、80.1%、83.8%。相比之下，國內市場的收入和占比逐漸下滑。2023—2025年，鱘龍科技國內銷售收入分別為1.35億元、1.33億元、1.25億元，占總營收比重分別為23.3%、19.9%、16.2%。
蘇商銀行特約研究員武澤偉表示，鱘龍科技收入約八成來自海外市場，使鱘龍科技深度嵌入全球高端餐飲和奢侈品消費（883434）鏈條，但風險在于全球經濟周期（883436）波動直接影響消費（883434）意愿，地緣政治博弈可能導致關稅壁壘或進口限制驟然升級，匯率波動也會侵蝕利潤空間。同時海外食品安全（885406）認證成本持續(xù)攀升，復合型貿易政策變動足以沖擊其高毛利根基。
影響力研究院品牌與IP委員會副主任高承飛認為，公司國內收入不增反降，說明“KALUGA QUEEN（卡露伽）”在本土高端消費（883434）市場尚未真正破圈，一旦海外市場遇阻，缺乏第二增長曲線緩沖。
鱘龍科技在招股書中也提示，公司高度依賴海外市場，因此未來若出現(xiàn)國際貿易政策的變化、地緣政治局勢的發(fā)展、貿易保護措施的實施、出口管制的加強以及經濟或貿易制裁的出臺，如果對全球經濟環(huán)境及金融市場穩(wěn)定性造成不利影響，那么也可能對其業(yè)務產生不利影響。
生物資產的潛在風險
由于魚子醬原材料是雌性鱘魚卵，鱘龍科技需要養(yǎng)殖大量成熟及未成熟鱘魚，因此有著大量的生物資產，這也給公司帶來了潛在風險。對于水產養(yǎng)殖（884006）行業(yè)，比較突出的風險就是洪澇災害，洪水可能導致疫病或魚類死亡。
招股書數(shù)據(jù)顯示，2023—2025年，鱘龍科技的生物資產分別為13.89億元、15.54億元、17.49億元。同期，鱘龍科技在計入生物資產公允價值變動前的毛利率分別為70.1%、66.3%、67.7%；但若扣除生物資產公允價值變動影響后，毛利率僅為1.3%、-2.9%、1.1%。
其中，2024年鱘龍科技的毛利率從2023年的1.3%下降至-2.9%，主要原因就是附屬公司遼寧鱘龍科技發(fā)展有限公司在2024年7月遇到夏季洪災，鱘魚出現(xiàn)異常死亡率，生物資產公允價值減少了2487.9萬元。
鱘龍科技在招股書中提及，盡管公司在2024年洪災前未曾遭遇與洪災相關的損失，但從歷史上看，極端天氣事件（包括臺風引發(fā)的降雨及超標準洪災）偶爾會導致鱘魚水產養(yǎng)殖（884006）行業(yè)遭受損失。
武澤偉表示，鱘魚從魚苗到成熟取卵需7至15年的周期（883436），大規(guī)模生物資產集中沉淀于養(yǎng)殖水體中，一旦遭遇極端天氣或疫病，不僅當季收益歸零，更意味著后續(xù)多年的產能儲備同步受損。公司要獲得資本市場長期認可，最難跨越的挑戰(zhàn)在于為這類低頻高損型風險建立有效的對沖機制，從多元化養(yǎng)殖選址、災害預警體系到保險覆蓋，構建起足以令投資者信服的風險管控閉環(huán)。
招股書顯示，此次赴港上市，鱘龍科技的募集資金將在未來五年內用于在湖北、浙江及江西的水產養(yǎng)殖（884006）及產能擴張、現(xiàn)有養(yǎng)殖加工基地技術升級，以及品牌營銷、擴張全球銷售管道、升級數(shù)字化信息系統(tǒng)、進行戰(zhàn)略性投資或收購等方面。
就港股上市的相關問題，北京商報記者向鱘龍科技發(fā)去了采訪函，但截至發(fā)稿未收到回復。
