交銀國(guó)際（HK3329）證券有限公司陳慶,李柳曉近期對(duì)國(guó)軒高科（002074）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《出貨量高增，預(yù)計(jì)盈利能力于2H26逐步修復(fù)；維持買(mǎi)入》，給予國(guó)軒高科（002074）買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)54.84元。
出貨量高增驅(qū)動(dòng)2025年收入增長(zhǎng)，上游原材料漲價(jià)致1Q26盈利能力承壓。2025年公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收450.7億元，同比增長(zhǎng)27.3%。收入增長(zhǎng)主要得益于電池出貨量大幅提升，2025年電池出貨量約100GWh，同比增長(zhǎng)約59%。期內(nèi)歸母凈利潤(rùn)23.8億元，同比增長(zhǎng)97.5%，主要受持有的奇瑞汽車(chē)（HK9973）(9973HK/未評(píng)級(jí))股份因港股上市產(chǎn)生的公允價(jià)值大幅變動(dòng)影響；扣非歸母凈利潤(rùn)4.3億元，同比增長(zhǎng)64.5%。1Q26公司營(yíng)收同比增29.3%至117.1億元。受公允價(jià)值變動(dòng)影響，歸母凈利潤(rùn)同比降79.0%至0.2億元；扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增179.5%至0.4億元。1Q26毛利率為16.0%，環(huán)比有所修復(fù)，但同比降2.2ppts，主要系上游原材料價(jià)格上漲尚未完全傳導(dǎo)至下游客戶(hù)。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2026年出貨目標(biāo)150GWh。國(guó)軒持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品迭代升級(jí)，第三代電芯已獲得多家客戶(hù)車(chē)型定點(diǎn)，2025年B級(jí)及以上車(chē)型出貨占比超過(guò)50%。2026年大眾有望成為重要增量客戶(hù)，公司自2025年11月開(kāi)始向大眾交付產(chǎn)品，2026年預(yù)計(jì)出貨量超過(guò)10GWh。海外產(chǎn)能加速落地，摩洛哥工廠(chǎng)預(yù)計(jì)2026年8月投產(chǎn)，斯洛伐克工廠(chǎng)預(yù)計(jì)2027年上半年投產(chǎn)，疊加越南工廠(chǎng)，到2027年底海外總產(chǎn)能有望達(dá)到約40GWh。2025年公司海外收入占比22.6%，同比下降8.5個(gè)百分點(diǎn)，隨著海外產(chǎn)能逐步釋放，高毛利出口業(yè)務(wù)占比有望回升。在固態(tài)電池（886032）領(lǐng)域，“金石”全固態(tài)電池（886032）首條中試線(xiàn)已建成投產(chǎn)，并正式啟動(dòng)第一代全固態(tài)電池（886032）2GWh量產(chǎn)線(xiàn)設(shè)計(jì)工作。公司指引2026年全年電池出貨量150GWh，同比增長(zhǎng)約50%。
預(yù)計(jì)盈利能力于下半年逐步修復(fù)。公司正與下游客戶(hù)積極探討順價(jià)機(jī)制。我們預(yù)計(jì)，2026年2季度動(dòng)力電池毛利率仍將承壓，但從3Q26開(kāi)始，成本傳導(dǎo)有望更為順暢，公司整體盈利能力將逐步回升。我們上調(diào)公司2026-2027年收入預(yù)測(cè)4%-9%，以反映原材料漲價(jià)對(duì)電池價(jià)格的支撐作用，并新增2028年收入預(yù)測(cè)815.6億元。同時(shí)，我們下調(diào)2026-2027年毛利率預(yù)測(cè)約3ppts至16.0%/17.1%，以體現(xiàn)原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的影響?；贒CF模型，維持目標(biāo)價(jià)54.84元和買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為54.84。
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