證券之星 陸雯燕
4月22日，南京領(lǐng)行科技股份有限公司(下稱“T3出行”)正式遞表港交所，與享道出行展開IPO競速。
2025年，T3出行首次實現(xiàn)全年盈利，但盈利質(zhì)量脆弱，凈利潤率不足0.04%、銷售及分銷開支持續(xù)擠壓利潤。這其中，2025年傭金開支吞噬了近七成網(wǎng)約車（885753）服務毛利。這背后是T3出行對聚合平臺依賴的不斷加深，公司超八成訂單與交易額依靠聚合平臺。而早期戰(zhàn)略股東騰訊（K80700）、阿里（BABA）作為主流聚合平臺運營方，憑借流量入口優(yōu)勢收取高額渠道費用持續(xù)“抽血”。
證券之星注意到，T3出行將IPO募資首要投向全棧Robotaxi能力建設(shè)，試圖講出一個“未來增長”的新故事。但行業(yè)競爭加劇、核心技術(shù)依賴外部合作、商業(yè)化尚未起步等現(xiàn)實，令這場突圍充滿不確定性。
傭金開支蠶食利潤，現(xiàn)金流大幅波動
招股書顯示，2023年至2025年(下稱“報告期”)，T3出行分別錄得營收148.96億元、161.06億元、171.09億元，但增速從2024年的8.12%放緩至2025年的6.23%。
報告期內(nèi)，T3出行的營收結(jié)構(gòu)進一步向網(wǎng)約車（885753）服務集中，營收占比從92.1%提升至95.5%。與此同時，公司毛利率從期初的0.4%大幅攀升至13%。T3出行表示，毛利率改善主要是公司通過運營舉措優(yōu)化司機補貼率，在管理費和云端服務方面推行了節(jié)省成本的措施，處置老舊車輛及終止長期租約，積極降低車輛成本。
灼識咨詢資料顯示，T3出行是中國最快實現(xiàn)盈利的大型智慧出行平臺。報告期內(nèi)，公司年內(nèi)利潤分別為-19.68億元、-6.9億元，744萬元，成功在2025年扭虧為盈，成為此次IPO最大的亮點。但這份扭虧根基卻十分薄弱，2025年凈利潤率僅0.04%。若以全年7.97億筆訂單均攤，T3出行每單利潤不足一分錢，尚未形成可持續(xù)的厚利基礎(chǔ)。
證券之星了解到，T3出行成本端壓力尤為突出。報告期內(nèi)銷售及分銷開支持續(xù)攀升，分別為11.84億元、12.71億元、15.3億元，2025年增速達到20.38%，遠超同期6.23%的營收增速。這主要是公司通過聚合平臺獲取的訂單量增加所致。
細分來看，報告期內(nèi)的傭金開支(即用戶引流所支付的渠道服務費)分別為7.91億元、11.3億元、13.88億元，占銷售及分銷開支的比重從66.9%飆升至90.7%，2025年較2023年漲幅達75.44%。僅2025年，傭金開支便吞噬了約69%的網(wǎng)約車（885753）服務毛利，獲客成本高企直接擠壓利潤空間。T3出行坦言，倘本公司被聚合平臺征收更高的傭金費用，利潤率將受到不利影響。
扭虧為盈背后，T3出行現(xiàn)金“造血”能力波動明顯。公司2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流為-6.98億元，2024年短暫修復至3.17億元，但2025年再度轉(zhuǎn)為-1.24億元。期間，融資現(xiàn)金流持續(xù)為正，意味著公司高度依賴外部融資。
業(yè)務與股東深邦，渠道依賴隱憂凸顯
招股書顯示，T3出行由中國一汽、東風汽車集團、長安汽車（000625）(000625.SZ)、騰訊（K80700）、阿里巴巴（BABA）于2019年通過南京領(lǐng)行投資共同發(fā)起成立。2021年以來，公司通過A、B兩輪融資累計募資近90億元。
截至2025年末，T3出行于194座城市開展業(yè)務，服務超過2.34億名注冊用戶。
根據(jù)灼識咨詢資料，按2025年訂單量計，T3出行是中國第三大智慧（601519）出行平臺。2025年，T3出行的訂單量為7.97億單，同比增長10.65%；總交易額188.91億元，同比增長10.55%。報告期內(nèi)，T3出行平均訂單價值分別為22.4元、23.7元、23.7元。
值得一提的是，國內(nèi)智慧出行行業(yè)已呈現(xiàn)寡頭壟斷的特征。數(shù)據(jù)顯示，2025年，滴滴出行的訂單量達137.35億單，總交易額3338億元。排名第二的曹操出行（HK2643）(02643.HK)訂單量為8.1億單，總交易額234億元。據(jù)披露，行業(yè)龍頭（883917）滴滴出行的訂單量占據(jù)70.2%的市場份額，而T3出行訂單量的市占率不足5%，僅占前者的約5.8%。
證券之星了解到，與聚合平臺合作已成為中國智慧出行行業(yè)的普遍趨勢。目前，T3出行與高德及騰訊（K80700）出行服務等主要聚合平臺進行合作以拓寬獲客渠道。報告期內(nèi)，T3出行合作的聚合平臺數(shù)量從10家提升至19家。公司對聚合平臺的依賴度持續(xù)走高，報告期內(nèi)，來自聚合平臺的訂單量占比從61.5%提升至85.9%，相應的交易額占比從61.8%攀升至86.4%。這意味著，T3出行每實現(xiàn)100元交易額，就有超86元來自聚合平臺，自身原生流量短板突出，自營APP私域用戶沉淀能力偏弱。
值得一提的是，騰訊（K80700）、阿里（BABA）本身就是騰訊（K80700）出行及高德的運營方，T3出行股權(quán)、業(yè)務與二者深度綁定。一方面，公司需要借助股東的入口資源獲取訂單，另一方面又不得不向股東支付高額渠道費用。作為向T3出行提供渠道流量及技術(shù)服務的供應商，阿里（BABA）、騰訊（K80700）連續(xù)三年位居前兩大供應商，公司2025年對其采購額分別約6.39億元、2.61億元。
對T3出行而言，在車輛供給端，三大車企股東的背景為其提供了車源與產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢；但在流量獲取端，面對互聯(lián)網(wǎng)巨頭的入口壟斷，營銷投入與獲客成本控制均步履維艱，能否構(gòu)建獨立于聚合平臺的生存能力成為T3出行面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。
先發(fā)優(yōu)勢難掩商業(yè)化空白，研發(fā)投入逆勢收縮
國內(nèi)傳統(tǒng)網(wǎng)約車（885753）行業(yè)增量空間趨于見頂，面對存量競爭格局與持續(xù)盈利壓力，各大出行平臺紛紛布局Robotaxi賽道，以謀求第二增長曲線。在此背景下，T3出行選擇港股IPO加碼Robotaxi，以搶占未來智能出行賽道的發(fā)展先機。
從成本結(jié)構(gòu)看，Robotaxi將大幅降低勞動力成本，進而提升企業(yè)盈利能力。根據(jù)灼識咨詢資料，勞動力成本約占出行開支的60%，每公里產(chǎn)生的勞動力成本為1.2元。Robotaxi的商業(yè)化預計將使2030年每公里成本降低60.5%，從而重塑競爭格局。
在向自動駕駛出行轉(zhuǎn)型的趨勢中，T3出行占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。公司是中國首個有人駕駛車輛與Robotaxi混合運力調(diào)度平臺，率先開展了Robotaxi的試運營。2025年底，公司平臺擁有一支逾300輛Robotaxi的車隊，并在南京及蘇州開展L4級自動駕駛道路測試。其中，無安全員的道路測試里程超過4.1萬公里。但其Robotaxi服務仍處于免費階段，意味著這一前瞻性業(yè)務布局尚未為T3出行貢獻營收增量。
但Robotaxi賽道已不是藍海，對手的節(jié)奏更為迅猛。文遠知行（WRD）(00800.HK)2025年Robotaxi業(yè)務營收1.48億元，小馬智行（PONY）(02026.HK)自駕車隊規(guī)模已突破1400輛，2025年Robotaxi實現(xiàn)營收1660萬美元。曹操出行（HK2643）計劃2026年底推出L4級Robotaxi定制車型，并于2027年規(guī)?；\營。相較之下，T3出行的車隊規(guī)模和尚未貢獻營收的狀態(tài)，并不具備明顯優(yōu)勢。
雪上加霜的是，與同行的競逐中，T3出行的資金儲備明顯承壓，兩輪近90億元融資幾乎消耗殆盡。截至2025年末，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅12.51億元，且資產(chǎn)負債率已超過100%。
證券之星注意到，建設(shè)全棧Robotaxi能力被擺在了T3出行此次IPO募資用途的首位，包括部署車隊、建立城市運營站網(wǎng)絡以及升級混合調(diào)度平臺等。然而，在亟需推進Robotaxi發(fā)展的關(guān)鍵階段，T3出行的研發(fā)開支卻從2023年的2.34億元縮水至2025年的1.65億元，降幅接近三成。公司表示，隨著核心基礎(chǔ)設(shè)施與系統(tǒng)進入成熟穩(wěn)定階段，公司得以大幅精簡研發(fā)流程，并通過應用AI技術(shù)提升整體研發(fā)效率，從而降低研發(fā)開支。
從技術(shù)路線來看，T3出行自動駕駛的核心技術(shù)高度依賴外部合作。4月24日，T3出行與商湯（K80020）絕影達成合作，依托后者Robotaxi艙駕融合新品“SenseAuto Go”平臺方案，結(jié)合自身規(guī)?；\營網(wǎng)絡與混合調(diào)度平臺，聯(lián)合推動L4級自動駕駛的商業(yè)化落地。
目前，T3出行Robotaxi相關(guān)布局仍停留在探索階段，商業(yè)化盈利模式尚未跑通。如何讓資本市場相信其能在激烈的Robotaxi競逐中突圍，是T3出行IPO路上必須直面的關(guān)鍵命題。(本文首發(fā)證券之星，作者|陸雯燕)
