中銀國際證券股份有限公司鄧天嬌,李育文近期對承德露露（000848）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2025年分紅力度較大，1Q26實(shí)現(xiàn)良好開局》，給予承德露露（000848）買入評級。
承德露露（000848）發(fā)布2025年年報及2026年1季報，2025年公司實(shí)現(xiàn)營收31.7億元，同比-3.5%，歸母凈利6.3億元，同比-5.9%，其中4Q25營收、歸母凈利增速分別為+7.9%-1.5%。1Q26公司營收11.4億元，同比+13.7%，歸母凈利2.5億元，同比+15.3%。2025年公司現(xiàn)金分紅金額合計5.1億元，分紅力度大于往年。公司作為植物蛋白飲料龍頭企業(yè)之一，基本盤穩(wěn)健，新品有望貢獻(xiàn)增量，我們維持“買入”評級。
支撐評級的要點(diǎn)
公司基本盤穩(wěn)健，1Q26實(shí)現(xiàn)良好開局。(1)2025年公司營收、歸母凈利分別為31.7億元(-3.5%)、6.3億元(-5.9%)，其中4Q25營收12.2億元，同比+7.9%，歸母凈利2.4億元，同比-1.5%。從季度間銷售表現(xiàn)來看，2H25公司營收增速為+8.3%，相比上半年有明顯提速(1H25營收增速為-15.3%)。公司基本盤杏仁露淡旺季明顯，禮贈場景突出，2025年在沒有春節(jié)備貨因素加持下，公司銷售小幅下滑。但如果平滑季度間波動，將4Q25+1Q26一起看，公司營收、歸母凈利增速分別為+10.7%、6.5%，整體業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。(2)產(chǎn)品端來看，2025年杏仁露營收29.9億元(-6.3%)，營收占比94.2%，同比降2.8pct。其他植物蛋白飲料中，果仁核桃系列營收0.9億元，同比+4.7%。2025年公司打破品類限制，推出中式養(yǎng)生水系列產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)營收0.8億元。目前已上市的產(chǎn)品有枸杞桑葚飲、桂圓姜棗飲、陳皮烏梅飲、枇杷秋梨飲等產(chǎn)品?？紤]到新品的品牌調(diào)性及飲用場景與老品存在差異，因此在渠道鋪貨及產(chǎn)品營銷方面仍需時間培育。(2)分區(qū)域來看，大本營北方市場占比90.3%，營收同比-4.1%。截至2025年末，公司經(jīng)銷商合計947家，其中北方區(qū)域603家，同比基本持平，其他區(qū)域新增36家至260家，中部區(qū)域同比減少10家至84家。(4)從渠道類型來看，公司以經(jīng)銷渠道為主。2025年直銷平臺營收1.9億元，同比+15.8%，經(jīng)銷渠道營收29.9億元，同比-4.5%。2024年，公司共開發(fā)交通樞紐商店631家，學(xué)校商店825家，餐飲店10100個。
成本紅利延續(xù)，銷售費(fèi)用率提升擾動2025年凈利率表現(xiàn)。1Q26毛利率及凈利率表現(xiàn)穩(wěn)健。(1)自24年3季度末起，杏仁采購價格下降超30%，考慮到公司會對原材料提前儲備，我們判斷2025年原材料成本紅利延續(xù)。根據(jù)公司公告，2025年杏仁露噸價同比提升1.6%，毛利率同比提升3.9pct至45.5%。原材料采購成本下降推動公司整體毛利率提升，2025、1Q26公司毛利率同比分別提升3.8pct、1.2pct。(2)費(fèi)用率方面，2025年公司期間費(fèi)用率為17.5%，同比提升4.2pct，其中銷售費(fèi)用率同比提升4.1pct至16.8%，主要與新品上市，公司加大市場費(fèi)用投放有關(guān)。其他費(fèi)用率及稅金及附加比率表現(xiàn)平穩(wěn)。費(fèi)用率擾動下，2025年公司歸母凈利率同比降0.5pct至19.8%。1Q26公司期間費(fèi)用率為19.3%，同比基本持平，歸母凈利率為21.8%，同比提升0.3pct，整體盈利能力穩(wěn)健。
2025年分紅力度為歷史較高水平，高股息特征顯著。2025年，公司擬年度現(xiàn)金分紅5.1億元，現(xiàn)金分紅比例為81.3%，為歷史較高水平，分紅力度超出我們預(yù)期。根據(jù)我們測算，公司當(dāng)前股息率達(dá)5.6%，高分紅、高股息特征顯著。公司于2025年11月完成股份回購，回購股份占公司總股本2.98%，回購金額合計2.9億元，回購股份用于注銷，增厚股東回報。估值
公司為國內(nèi)最大的杏仁露生產(chǎn)廠家，堅持“領(lǐng)潮植物飲品發(fā)展”戰(zhàn)略。公司在植物飲料領(lǐng)域持續(xù)深耕，大健康風(fēng)潮下，陸續(xù)推出養(yǎng)生水、五紅&紅黑口味的玻璃瓶露露，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品矩陣。我們認(rèn)為公司在產(chǎn)品、渠道布局上仍有較大的提升空間。根據(jù)公司業(yè)績，我們調(diào)整此前盈利預(yù)測，預(yù)計26至28年公司歸母凈利潤分別為7.1、7.8、8.5億元，同比分別增12.9%、10.7%、8.5%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為12.8X、11.5X、10.6X，維持買入評級。評級面臨的主要風(fēng)險
新周期（883436）原材料采購價格不及預(yù)期、新品拓展不及預(yù)期、渠道庫存超預(yù)期。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有2家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為11.73。
