東吳證券（601555）股份有限公司吳勁草,郗越近期對周大生（002867）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年及2026一季報點評：自營渠道驅(qū)動成長，品牌使用費提價打開利潤空間》，給予周大生（002867）買入評級。
投資要點
公司公布2025年及2026Q1業(yè)績：2025全年營收88.15億元(-36.54%，表同比，下同)，歸母凈利潤11.03億元(+9.22%)，扣非歸母凈利潤10.62億元(+7.52%)。25Q4營收20.43億元(-33.72%)，歸母凈利潤2.22億元(+42.75%)。26Q1營收19.54億元(-26.90%)，歸母凈利潤2.93億元(+16.38%)，扣非歸母凈利潤2.81億元(+16.14%)。2025年全年每10股派9元(含中期分紅)，現(xiàn)金分紅占歸母凈利潤88.55%。
自營渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利拐點式提升。分渠道看，25年自營線下18.87億元(+8.24%)，電商28.57億元(+2.22%)，自營及電商收入占比53.8%(+21.1pct)；加盟收入38.94億元(-57.62%)，品牌使用費7.88億元(+11.64%)。26Q1自營線下營收7.33億元(+39%)，電商營收7.05億元(+32%)，加盟收入4.82億元，同比-69.57%，主因公司主動調(diào)整供貨結(jié)構(gòu)，品牌使用費相對穩(wěn)定，加盟26Q1毛利額僅下滑22%。26Q1門店總數(shù)4,193家，較年初凈減少286家，自營門店在核心商圈持續(xù)布局，單店效益預(yù)計提升。
盈利能力整體改善明顯，品牌使用費增加催化加盟毛利率提升。①毛利率：25年31.35%(+10.55pct)，26Q139%(+13pct)，加盟毛利率32%(+16pct)，提升最為顯著。②期間費用率：25年期間費用率13.9%，同比+4.4pct，主因品牌投放加大，銷售費用率提升3.8pct，26Q1期間費用率14.3%，同比+3.7pct，銷售費用率+2.7pct。③歸母凈利率：25年12.5%(+5pct)，26Q115.02%(+5.6pct)，盈利能力顯著改善。
品牌使用費翻倍提價，直接打開利潤增長空間。公司于4月14日將周大生（002867）主品牌及周大生（002867）經(jīng)典加盟渠道按克工費計價類黃金產(chǎn)品的品牌使用費由12元/克調(diào)整為24元/克，按件計價類產(chǎn)品維持不變。品牌使用費毛利率接近100%，本次提價克重品牌使用費漲幅近翻倍，我們預(yù)計將直接增厚毛利端，影響自2026Q2開始體現(xiàn)，2027年全年增厚。2024年公司品牌使用費收入約7.06億元，2025年已提升至7.88億元(+11.64%)，收入占比8.9%，提價后該高毛利業(yè)務(wù)占比有望繼續(xù)提升。
盈利預(yù)測與投資評級：周大生（002867）作為國內(nèi)頭部珠寶品牌，注重品牌年輕化和產(chǎn)品創(chuàng)新，多品牌矩陣持續(xù)發(fā)力，持續(xù)通過IP聯(lián)名、婚慶場景和日常飾品（884141）系列拓寬消費（883434）群體，依托渠道布局提升滲透力。我們維持2026-2027年歸母凈利潤預(yù)測13.2/15.2億元，新增2028年歸母凈利率預(yù)測17.4億元，同比分別+19.8%/+15.0%/+14.7%，對應(yīng)最新收盤價PE分別約11/9/8X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：終端需求不及預(yù)期，開店不及預(yù)期，金價波動等
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有10家機構(gòu)給出評級，買入評級7家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為16.03。
