長城國瑞證券有限公司胡晨曦,魏鈺琪近期對貝達藥業(yè)（300558）進行研究并發(fā)布了研究報告《基本盤穩(wěn)健國際化與創(chuàng)新管線打開成長新空間》，給予貝達藥業(yè)（300558）買入評級。
事件：公司發(fā)布2025年報及2026年一季報：2025全年，公司實現營收36.09億元，同比增長24.81%；歸母凈利潤3.05億元，同比下降24.15%；扣非歸母凈利潤3.27億元，同比下降20.15%；研發(fā)費用5.11億元，同比增長1.79%。2026年第一季度，公司實現營收10.40億元，同比增長13.33%，環(huán)比增長16.57%；歸母凈利潤2.36億元，同比增長135.71%，環(huán)比大幅增長2133.21%；扣非歸母凈利潤2.07億元，同比增長26.02%，環(huán)比大幅增長2180.76%。
事件點評：
收入端延續(xù)較快增長，利潤端階段性承壓，2026年一季度利潤表現明顯修復。2025年，公司實現營收36.09億元，同比增長24.81%，主要受益于核心品種穩(wěn)健放量及新產品商業(yè)化推進，且收入端較快增長也驗證了公司在腫瘤等核心領域的商業(yè)化執(zhí)行能力。同期，公司實現歸母凈利潤3.05億元，同比下降24.15%，扣非歸母凈利潤3.27億元，同比下降20.15%。利潤下滑主要由于：(1)管理費用同比增長78.70%，系無形資產攤銷及股份支付費用增加所致；(2)財務費用同比增長138.69%，主要因工程項目轉固后利息停止資本化；(3)股權投資產生的公允價值變動損失達-0.59億元。經營現金流方面，公司2025年經營活動產生的現金流量凈額為9.11億元，與2024年基本持平，顯示核心經營現金流仍保持穩(wěn)健。分季度來看，2025年各季度營收分別為9.18億/8.14億/9.86億/8.92億元，歸母凈利潤分別為1.00億/0.40億/1.77億/-0.12億元。2026年一季度，公司實現營收10.40億元，同比增長13.33%；歸母凈利潤2.36億元，同比增長135.71%；扣非歸母凈利潤2.07億元，同比增長26.02%，在核心產品持續(xù)放量、經營表現改善及非經常性等因素改善共同作用下，利潤端實現較快修復。
多產品矩陣持續(xù)完善，肺癌基本盤穩(wěn)健增長，新上市及合作產品打開增量空間。截至目前，公司已構建起覆蓋肺癌、腎癌、乳腺癌等多領域、層次分明的產品矩陣，包括一代EGFR-TKI凱美納、ALK抑制劑貝美納、三代EGFR抑制劑賽美納、腎癌靶向藥伏美納、乳腺癌新藥康美納等，并布局貝安汀、安瑞澤、奧福民及貝澤汀等品種。肺癌領域仍是公司業(yè)績基本盤：公司的基石產品凱美納(?？颂婺?憑借其長期臨床應用和大量臨床研究積累的循證醫(yī)學數據，保持穩(wěn)健收入貢獻；三代EGFR-TKI賽美納(貝福替尼)憑借優(yōu)異的PFS數據，在一線、二線適應癥均納入醫(yī)保后加速放量；ALK抑制劑貝美納(恩沙替尼)已成為核心增長引擎，其術后輔助治療適應癥的上市申請已獲NMPA受理，若后續(xù)順利獲批，有望進一步拓展適用場景并打開市場空間；貝安汀(貝伐珠單抗)作為聯合治療的基石用藥，5大適應癥均已獲批上市，有助于進一步豐富公司在肺癌及其他實體瘤領域的治療布局。新產品方面：公司自主研發(fā)的CDK4/6抑制劑康美納(泰瑞西利)于2025年6月獲批上市；通過創(chuàng)新生態(tài)圈合作引入的奧福民(植物源重組人白蛋白)于2025年7月獲批上市，安瑞澤(曲妥珠單抗)于2025年7月啟動銷售，貝澤汀(帕妥珠單抗)于2026年4月開出首批處方單。這些新產品持續(xù)完善公司的商業(yè)化版圖，為未來業(yè)績增長奠定基礎。
國際化布局進入商業(yè)化驗證階段，重點關注恩沙替尼出海（885840）和DURAVYU全球開發(fā)進展。公司堅持自主出海（885840）+協同開發(fā)的國際化路徑，海外商業(yè)化進程已從注冊申報逐步邁向商業(yè)化驗證階段。恩沙替尼作為公司國際化的核心品種，在海外依托自建商業(yè)化團隊推進全球化落地，2025年2月啟動歐洲上市申報、11月獲EMA受理，7月在澳門獲批上市并開出首張?zhí)幏剑?月在美國開出首張?zhí)幏剑瑢崿F海外市場從注冊申報到終端銷售的全鏈條打通。公司與EyePoint（EYPT）合作開發(fā)的EYP-1901玻璃體內植入劑(DURAVYU)亦是公司國際化布局中的重要產品：該產品為伏羅尼布眼科長效緩釋制劑，面向慢性眼底疾病，具備降低給藥頻次、改善患者依從性的潛在優(yōu)勢。開發(fā)進展方面，wAMD適應癥的II期臨床DAVIO2達到主要/次要終點，兩項全球III期臨床試驗已完成患者入組，預計2026年中公布首個關鍵性III期臨床LUGANO的頂線數據；DME適應癥的II期臨床VERONA已達到主要終點且取得積極結果，兩項全球III期臨床研究均已完成首例患者給藥，眼科管線全球開發(fā)節(jié)奏持續(xù)提速?？紤]眼底病治療的長期用藥屬性及長效緩釋劑型的差異化優(yōu)勢，若后續(xù)關鍵性III期數據積極，DURAVYU有望進一步拓寬伏羅尼布的海外價值兌現路徑。
研發(fā)資源聚焦重點項目，生態(tài)圈協同持續(xù)豐富產品和管線來源。公司研發(fā)策略明確，聚焦具備全球競爭力的創(chuàng)新迭代品種，并通過“自主研發(fā)+戰(zhàn)略合作+生態(tài)圈協同”模式高效擴充高質量管線。公司在研管線中已涌現出多款高潛力的前沿候選藥物，主要包括：EGFR/c-MET雙抗、小分子HIF-2α抑制劑、小分子TEAD抑制劑、泛RAS抑制劑等，體現公司圍繞腫瘤耐藥機制、新興靶點及前沿技術平臺持續(xù)布局的研發(fā)實力。此外，公司通過貝達產業(yè)基金和貝達夢工場平臺構建的創(chuàng)新生態(tài)圈已成為管線和產品的重要來源：與禾元生物（688765）合作的奧福民、與博銳生物合作的安瑞澤及貝澤汀均已逐步進入商業(yè)化階段；2025年公司與晟斯生物達成戰(zhàn)略合作，有望助力公司切入重組凝血因子市場，進一步完善大分子及生物制品（881142）領域布局。整體來看，生態(tài)圈模式實現了“投資-孵化-產業(yè)協同”的良性循環(huán)，加速了創(chuàng)新成果轉化，為公司長期發(fā)展持續(xù)注入動能。
投資建議：
我們預計公司2026-2028年的歸母凈利潤分別為5.48/7.99/10.61億元，EPS分別為1.30/1.90/2.52元，當前股價對應PE為36.99/25.36/19.10倍。目前，公司肺癌核心品種基本盤穩(wěn)固，其中：凱美納臨床價值與安全性已得到長期驗證；賽美納憑借三代EGFR-TKI最長mPFS數據及醫(yī)保準入優(yōu)勢持續(xù)放量；貝美納作為ALK領域核心增長引擎，有望在國內放量、術后輔助適應癥拓展及海外商業(yè)化推進下持續(xù)貢獻增量。此外，公司多產品矩陣持續(xù)完善，康美納、安瑞澤、貝澤汀、奧福民等新上市及合作產品陸續(xù)進入商業(yè)化階段，有望進一步拓寬收入來源。國際化方面，貝美納的海外價值兌現路徑逐步清晰，DURAVYU全球III期臨床持續(xù)推進。研發(fā)及生態(tài)圈方面，公司圍繞EGFR/c-Met雙抗、泛RAS抑制劑、HIF-2α抑制劑、TEAD抑制劑等前沿方向持續(xù)布局，并通過產業(yè)基金、貝達夢工場及戰(zhàn)略合作豐富管線和產品來源?？紤]公司核心產品持續(xù)放量、多產品矩陣逐步成型、國際化及創(chuàng)新管線打開長期成長空間，我們維持其“買入”評級。
風險提示：
藥物研發(fā)或商業(yè)化進度不及預期，市場競爭加劇風險，人才流失風險，毛利率下滑風險，醫(yī)保政策風險，地緣政治風險。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家；過去90天內機構目標均價為71.85。
