交銀國(guó)際（HK3329）證券有限公司鄭民康,文昊近期對(duì)愛(ài)旭股份（600732）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《1Q26毛利率大幅改善，高銀價(jià)擴(kuò)大ABC電池優(yōu)勢(shì)》，下調(diào)愛(ài)旭股份（600732）目標(biāo)價(jià)至16.25元，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
1Q26毛利率大幅改善，財(cái)務(wù)費(fèi)用大增拖累業(yè)績(jī)：公司4Q25收入40.2億元(人民幣，下同)，同/環(huán)比增長(zhǎng)23%/27%，虧損12.9億元，同比收窄48%，但環(huán)比擴(kuò)大338%，主要是由于毛利率下降和計(jì)提7.0億元資產(chǎn)減值。1Q26收入44.4億元，同/環(huán)比增7%/10%，虧損4.4億元，同比擴(kuò)大46%，環(huán)比收窄66%，不及我們預(yù)期；期內(nèi)毛利率7.2%，同/環(huán)比大幅提升6.7/11.4個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.0%/3.4%/2.0%/6.0%，同比-0.1/-0.6/+0.2/+5.9個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用大增主要由于融資貼息減少和匯兌損益由去年同期的收益變?yōu)閾p失；計(jì)提資產(chǎn)減值1.1億元。盡管賬面虧損較大，但4Q25/1Q26經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流仍達(dá)5.6/7.0億元。
2H25ABC組件盈利改善，傳統(tǒng)電池片拖累較大：公司2H25組件毛利率5.7%，環(huán)比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)量6.14GW，環(huán)比下降28%，不及我們預(yù)期，主要由于搶裝結(jié)束后中國(guó)內(nèi)地光伏需求回落；傳統(tǒng)電池片毛利率-11.2%，環(huán)比降5.9個(gè)百分點(diǎn)，影響公司業(yè)績(jī)。
高銀價(jià)擴(kuò)大ABC電池優(yōu)勢(shì)：白銀價(jià)格2025年初至今漲超1.5倍，導(dǎo)致銀耗較高的topcon電池（886007）成本大增，而公司通過(guò)長(zhǎng)期研發(fā)已掌握電鍍銅量產(chǎn)技術(shù)，業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)無(wú)銀化，采用該技術(shù)的ABC電池成本不受銀價(jià)影響，在高銀價(jià)下成本優(yōu)勢(shì)明顯擴(kuò)大。
老舊產(chǎn)能改造為ABC后盈利有望大幅改善：公司近期公告擬將義烏基地四廠現(xiàn)有PERC電池產(chǎn)能和滁州基地現(xiàn)有部分topcon電池（886007）產(chǎn)能升級(jí)改造為5g（885556）W和6GW ABC電池產(chǎn)能，分別將于3-4Q26陸續(xù)投產(chǎn)，合計(jì)投資金額16.65億元。目前ABC電池盈利遠(yuǎn)優(yōu)于PERC和topcon電池（886007），改造完成后公司老舊產(chǎn)能盈利有望大幅改善。
ABC電池在高銀價(jià)下有望獲取超額利潤(rùn)，維持買(mǎi)入：我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，基于18倍2027年市盈率，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至16.25元(原18.80元)。我們看好公司獨(dú)有的無(wú)銀ABC電池在高銀價(jià)下獲取超額利潤(rùn)，維持買(mǎi)入。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為18.3。
