近日，上海匯倫醫(yī)藥股份有限公司(簡稱：匯倫醫(yī)藥)向港交所主板提交上市申請書，中信證券（HK6030）為獨家保薦人。
在此之前，公司曾于2022年嘗試沖刺科創(chuàng)板，但受生物醫(yī)藥行業(yè)IPO政策趨嚴等因素影響，該次上市計劃未能如愿推進。隨后，市場又傳出其將被新天藥業(yè)（002873）收購重組的消息，但該事項最終亦以終止告終。
自成立以來，匯倫醫(yī)藥累計完成10輪融資，公司估值從2.25億元一路升至34億元。投資方中既有貴陽工投生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投（885413）、貴陽引導基金、貴陽中小企業(yè)發(fā)展基金等地方國資背景機構(gòu)，也不乏泰州中國醫(yī)藥（600056）城融健達等地方國資平臺;市場化投資者則包括海南乾耀、青島天自匯倫投資、海南眾泰宏倫、海南金慧豐創(chuàng)楹創(chuàng)投（885413）等多家PE/VC機構(gòu)。
如今，公司轉(zhuǎn)道港股，或許更多是形勢倒逼下的現(xiàn)實選擇。然而，從招股書披露的信息來看，匯倫醫(yī)藥近年業(yè)績表現(xiàn)并不理想：虧損持續(xù)擴大，核心產(chǎn)品銷量下滑，多款品種受集采沖擊。公司能否順利叩開港交所的大門，仍然存在不小的變數(shù)。
虧損持續(xù)擴大 高昂費用侵蝕利潤
招股書顯示，匯倫醫(yī)藥聚焦免疫炎癥、腫瘤學、疼痛治療、心血管、婦科及男科等多個治療領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣涵蓋10多款已上市商業(yè)化品種與多款在研創(chuàng)新藥（886015），以針對重大疾病及危重癥的創(chuàng)新藥（886015）為戰(zhàn)略重點。2024年，匯倫醫(yī)藥躋身中國化藥研發(fā)實力100強，截至最后實際可行日期，擁有107項已授權(quán)專利及109項專利申請。
不過，亮眼的研發(fā)實力背后，公司近年來的財務表現(xiàn)卻難言樂觀。2023年至2025年，匯倫醫(yī)藥分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.85億元、6.86億元和6.86億元(人民幣，下同)。其中，2024年同比大幅下滑30.4%，2025年幾乎陷入停滯(僅微增26.7萬元)。
利潤端的表現(xiàn)更為慘淡。同期，公司凈利潤分別為2065.9萬元、-1.24億元和-1.74億元。2024年由盈轉(zhuǎn)虧，2025年虧損幅度進一步擴大40.3%，兩年累計虧損接近3億元。
從業(yè)績走勢來看，2023年公司營收高增，主要得益于核心產(chǎn)品希為納在疫情期間的需求爆發(fā)。而隨著疫情相關(guān)需求的退潮，公司收入迅速回落，盈利能力持續(xù)惡化。盡管報告期內(nèi)毛利率維持在較高水平(分別為86.3%、83.0%、83.3%)，但仍未能阻擋其陷入虧損泥潭。
造成虧損的原因，一方面是核心產(chǎn)品收入大幅縮水，拖累整體營收;另一方面則是銷售與研發(fā)費用持續(xù)高企，也進一步侵蝕了利潤。2025年，公司銷售及營銷開支達3.76億元，研發(fā)費用為2.34億元，兩項合計6.1億元，占當年營收的比重高達89%。
具體來看，2023年至2025年，公司銷售及營銷開支分別為4.76億元、3.65億元、3.76億元，常年占據(jù)營收的一半以上。截至2025年底，銷售及營銷團隊規(guī)模達720人，占員工總數(shù)的50.7%。龐大的營銷投入，反映出公司在維持產(chǎn)品市場滲透率方面承受較高的商業(yè)化成本。
現(xiàn)金流狀況同樣令人擔憂。2023年和2024年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額分別為-3747.5萬元和-1.558億元，連續(xù)兩年為負;2025年雖轉(zhuǎn)正至854.4萬元，但規(guī)模較小，能否持續(xù)仍存較大不確定性。
更令人擔憂的是短期償債壓力。截至2025年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩1.37億元，而一年內(nèi)到期的短期債務高達2.49億元，資金缺口顯而易見。在資金流如此緊張的狀況下，此番沖刺IPO，或許也包含著及時融資“補血”的現(xiàn)實考量。
仿制藥遭遇集采沖擊 “大單品依賴癥”突出
目前，匯倫醫(yī)藥已上市的產(chǎn)品以高端仿制藥及改良型新藥為主，仿制藥構(gòu)成了公司業(yè)績的基本盤。公司研發(fā)方向集中在免疫炎癥、疼痛治療、腫瘤及慢性病等領(lǐng)域，已有十余款產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化，包括希為納 (注射用西維來司他鈉)，以及蒂諾安(地諾孕素片)、前衛(wèi)泰(賽洛多辛膠囊)兩款國內(nèi)首仿藥。
從收入構(gòu)成來看，公司對單一產(chǎn)品的依賴程度極高，整體抗風險能力偏弱。報告期內(nèi)，收入主要來源于希為納 和佐愈 (中國首款國產(chǎn)II類左亞葉酸)。盡管創(chuàng)新藥（886015）管線中布局了4款I(lǐng)類及3款I(lǐng)I類改良新藥，但這些品種均處于臨床階段，尚未貢獻任何收入。
公司的核心單品希為納 是目前中國首個且唯一獲批的國產(chǎn)西維來司他鈉，主要用于治療伴有全身性炎癥反應綜合征相關(guān)的急性肺損傷(ALI)/急性呼吸窘迫綜合征(ARDS)。其作用機制為精準抑制中性粒細胞釋放的彈性蛋白酶，阻止炎癥風暴破壞肺部組織，從而緩解肺水腫、改善缺氧狀況。
據(jù)智通財經(jīng)APP了解，在希為納之前，中國市場并無同類進口藥獲批。作為國內(nèi)首仿且唯一的國產(chǎn)版本，希為納填補了國內(nèi)重癥救治的關(guān)鍵空白，其于2020年3月通過優(yōu)先審評審批，以III類化學藥身份上市。同時，它也是全球唯一獲批用于治療全身性炎癥反應綜合征相關(guān)ALI/ARDS的靶向藥物，堪稱公司的“現(xiàn)金?！碑a(chǎn)品。
2023年，受COVID-19疫情期間肺部感染病例激增影響，希為納臨床需求爆發(fā)，當年貢獻收入7.45億元，占公司總營收的75.7%。然而，隨著疫情相關(guān)需求的消退，疊加分銷商主動去庫存，2024年和2025年該產(chǎn)品銷售額分別驟降至4.24億元和3.70億元，營收占比也隨之滑落至61.9%和54.0%。核心單品銷量的萎縮，直接拖累了公司整體的業(yè)績表現(xiàn)。
為減輕對希為納的過度依賴，公司近年來著力培育佐愈、蒂諾安等產(chǎn)品，希望打造新的增長引擎。
其中，佐愈作為中國首款按化藥2類改良型新藥獲批的注射用左亞葉酸，2024年市場份額超過90%，2025年銷售額達到7563.5萬元，同比增長192.4%，營收占比從2023年的2.4%提升至11.0%。蒂諾安作為國內(nèi)首款商業(yè)化的地諾孕素仿制藥，營收占比也從7.2%上升至13.4%。
不過，盡管這些產(chǎn)品增長迅猛，但其銷售規(guī)模均未突破億元大關(guān)，與希為納巔峰時期7.45億元的水平相去甚遠，尚難以有效填補核心產(chǎn)品下滑所帶來的業(yè)績?nèi)笨凇?/p>
除“大單品依賴癥”外，集采壓力是公司仿制藥業(yè)務面臨的另一重大挑戰(zhàn)。
希為納目前尚未納入國家醫(yī)保目錄，也因國內(nèi)獨家獲批的身份未被納入帶量采購(VBP)，這是其維持高毛利的核心前提。
然而，目前公司已有5款產(chǎn)品納入國家或省級集采名單，包括口服抗血小板藥物康邁瑞 (替格瑞洛片)和利爾班 (利伐沙班片)等。招股書坦言，集采在帶來銷量保證的同時，也對產(chǎn)品定價形成巨大壓力，如利爾班(10毫克)在國家第五批集采中的降價幅度高達97%至99%，康邁瑞(90毫克)的降幅也達到55%至92%。
此外，主力產(chǎn)品之一蒂諾安在2025年下半年集采中未能中選，公司預計其產(chǎn)量及銷量將大幅下降，出于審慎原則，已計提1496.6萬元的存貨減值虧損，進一步侵蝕了當期利潤。
從競爭格局來看，佐愈所處的腫瘤輔助用藥領(lǐng)域，已有多個同類產(chǎn)品獲批上市，市場競爭正日趨激烈?？傮w而言，公司已上市產(chǎn)品的增長空間已受到明顯制約，在集采失標與價格下行的雙重夾擊下，未來業(yè)績前景不容樂觀。
創(chuàng)新藥業(yè)務尚處起步期 多款品種全球唯一
面對仿制藥利潤空間被集采持續(xù)壓縮、核心單品紅利逐漸消退的現(xiàn)實，匯倫醫(yī)藥選擇加碼創(chuàng)新藥（886015）研發(fā)，試圖走出一條“仿制藥輸血、創(chuàng)新藥（886015）突圍”的路徑，以破解“一藥獨大”的結(jié)構(gòu)性困局。
從戰(zhàn)略定位上看，公司推行的是“仿創(chuàng)結(jié)合”模式——依靠已上市的高端仿制藥提供現(xiàn)金流，同時逐步將戰(zhàn)略重心向創(chuàng)新藥（886015）開發(fā)傾斜。
據(jù)智通財經(jīng)APP了解，截至目前，公司創(chuàng)新藥（886015）管線已取得一定進展，共布局了4款I(lǐng)類創(chuàng)新藥（886015）和3款I(lǐng)I類改良新藥，均處于臨床開發(fā)階段，聚焦非阿片類鎮(zhèn)痛、呼吸系統(tǒng)疾病和腫瘤三大方向。但整體來看，這些在研品種大多仍處于早期臨床階段，距離商業(yè)化落地周期（883436）較長，失敗風險也不容忽視。
公司重點管線中，HL-1186(高選擇性Nav1.8抑制劑)是一款靶向急慢性疼痛的I類創(chuàng)新藥（886015），旨在提供無成癮性的非阿片類鎮(zhèn)痛替代方案。目前國內(nèi)尚無同類抑制劑獲批。該藥已完成術(shù)后急性疼痛的兩項IIa期試驗，正在進行糖尿病周圍神經(jīng)痛(DPNP)的II期試驗。
據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2019至2024年間，中國DPNP藥物市場整體維持在約60億元規(guī)模，預計到2028年將增長至73億元。盡管市場空間可觀，但該產(chǎn)品仍處于中期臨床階段，距離上市申報仍有較長路要走。
YD0293(DPP1抑制劑)是一款針對慢性鼻竇炎(不伴鼻息肉)的I類創(chuàng)新藥（886015），是目前全球唯一正在臨床開發(fā)用于該適應癥的DPP1抑制劑，已啟動IIa期臨床。目前中國尚未有任何創(chuàng)新性DPP1抑制劑獲批，該產(chǎn)品具有先發(fā)優(yōu)勢，但同樣面臨早期臨床的不確定性。
H057(可吸入西維來司他鈉)是已上市核心產(chǎn)品希為納的吸入劑型改良升級版，用于中性粒細胞介導的呼吸系統(tǒng)疾病，是全球首款且唯一處于臨床階段的可吸入西維來司他鈉候選藥物。其目標在于降低全身不良反應，并將適應癥拓展至支氣管擴張癥急性加重和社區(qū)獲得性肺炎(CAP)。作為改良型新藥，H057的研發(fā)風險相對較低，但后續(xù)仍需完成多項臨床試驗。
總體而言，公司的在研管線雖然具備一定的獨特性和市場潛力，但從當前階段到真正實現(xiàn)商業(yè)化，仍有相當長的距離。后續(xù)的臨床試驗、注冊申報及市場準入等環(huán)節(jié)，均需要持續(xù)、大額的資本投入。
2023年至2025年，匯倫醫(yī)藥的研發(fā)開支分別為2.11億元、1.95億元和2.34億元，三年累計研發(fā)投入超過6.4億元。2025年研發(fā)費用同比增長21%，在公司營收停滯、虧損擴大的背景下，研發(fā)投入不降反升，既彰顯了公司轉(zhuǎn)型的決心，也進一步加劇了資金端的緊張狀況。對于本已捉襟見肘的匯倫醫(yī)藥而言，這場“仿制藥養(yǎng)創(chuàng)新”的豪賭，能否撐到曙光來臨，仍是未知數(shù)。
綜合來看，匯倫醫(yī)藥的優(yōu)勢與劣勢同樣突出：公司已搭建起從研發(fā)到銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈架構(gòu)，商業(yè)化能力經(jīng)過市場驗證，其在研管線中多款產(chǎn)品具備首創(chuàng)或同類最佳潛力，有望打開新的增長空間;但與此同時，公司業(yè)績層面持續(xù)承壓，營收高度依賴希為納單一產(chǎn)品，創(chuàng)新藥（886015）管線雖具想象力，但均處于早期臨床階段，遠水難解近渴。以此來看，本次IPO能否成功，不僅關(guān)乎公司未來發(fā)展，更直接關(guān)系到其能否在資金耗盡前跑通創(chuàng)新藥（886015）的商業(yè)化閉環(huán)。投資者在關(guān)注其創(chuàng)新潛力的同時，也需要對其間潛在風險保持審慎態(tài)度。
