近日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化創(chuàng)業(yè)板改革更好服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的意見》(以下簡稱《創(chuàng)業(yè)板意見》)，新一輪創(chuàng)業(yè)板改革正式啟動。《創(chuàng)業(yè)板意見》在投融資兩端提出了一系列有針對性的改革舉措，其中一項(xiàng)改革涉及市場各方高度關(guān)注的新股發(fā)行承銷機(jī)制。

　　中金公司（601995）黨委副書記、副董事長、總裁王曙光表示，本次優(yōu)化舉措進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行定價過程中的數(shù)量差異原則，有利于提高首次公開發(fā)行(IPO)定價和發(fā)行效率，塑造更加理性的定價生態(tài)。

　　提出三項(xiàng)針對性舉措

　　合理的新股發(fā)行定價是資本市場資源配置功能有效發(fā)揮的關(guān)鍵，也是促進(jìn)一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展的前提。本次改革圍繞新股發(fā)行定價機(jī)制，提出了多項(xiàng)針對性舉措�！秳�(chuàng)業(yè)板意見》提出，深化新股發(fā)行定價機(jī)制改革，優(yōu)化新股定價高價剔除比例，試點(diǎn)提高優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)公開發(fā)行股票鎖定比例更高、鎖定期限更長的網(wǎng)下投資機(jī)構(gòu)的配售比例，提高中小盤股首次公開發(fā)行戰(zhàn)略配售比例上限。

　　為落實(shí)《創(chuàng)業(yè)板意見》有關(guān)部署，深交所修訂《首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，對網(wǎng)下發(fā)行配售安排和戰(zhàn)略配售機(jī)制作了進(jìn)一步優(yōu)化。一方面，新增約定限售方式。發(fā)行人和承銷商設(shè)定不同檔位的限售比例和限售期，向鎖定比例更高、鎖定期限更長的投資者配售更多股份，優(yōu)化新股網(wǎng)下發(fā)行機(jī)制，引導(dǎo)“長錢長投”，促進(jìn)合理定價。

　　另一方面，提高中小盤股戰(zhàn)略配售比例。針對部分技術(shù)迭代快、估值難度大的企業(yè)，更好發(fā)揮戰(zhàn)略投資者專業(yè)優(yōu)勢。

　　此外，為強(qiáng)化市場化約束，引導(dǎo)網(wǎng)下投資者理性報價，創(chuàng)業(yè)板在現(xiàn)行規(guī)則范圍內(nèi)統(tǒng)一執(zhí)行3%的高價剔除比例。

　　借鑒“科創(chuàng)板八條”經(jīng)驗(yàn)

　　上述針對新股發(fā)行承銷機(jī)制的改革舉措，將為IPO帶來哪些影響？

　　先看“新股高價剔除比例統(tǒng)一為3%”。高價剔除機(jī)制是新股市場化詢價定價過程中的一項(xiàng)重要制度安排。目前，創(chuàng)業(yè)板新股高價剔除比例為1%至3%，實(shí)踐中，發(fā)行人和承銷商通常自主設(shè)置為1%。此前，“科創(chuàng)板八條”明確在科創(chuàng)板試點(diǎn)統(tǒng)一執(zhí)行3%的高價剔除比例，目前已有33單案例，運(yùn)行效果總體良好，報價和定價總體審慎合理。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本次創(chuàng)業(yè)板改革借鑒該做法，明確創(chuàng)業(yè)板統(tǒng)一執(zhí)行3%的高價剔除比例，有利于強(qiáng)化對網(wǎng)下報價行為的市場化約束，引導(dǎo)網(wǎng)下投資者理性報價，促進(jìn)買賣雙方充分博弈。

　　再看“試點(diǎn)對鎖定比例更高、期限更長的網(wǎng)下投資機(jī)構(gòu)提高配售比例”。據(jù)了解，這是借鑒“科創(chuàng)板八條”的做法，即建立以自愿鎖定為基礎(chǔ)的差異化配售機(jī)制，在約定限售總量、按機(jī)構(gòu)類型分類配售的基礎(chǔ)上，增加對自愿鎖定的A類投資者配售更多股份。

　　“科創(chuàng)板八條”發(fā)布以來，已有8家科創(chuàng)板未盈利上市企業(yè)在新股發(fā)行中使用上述約定限售的配售方式，投資者參與積極，實(shí)施效果良好。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本次在創(chuàng)業(yè)板引入上述配售方式，有利于強(qiáng)化新股發(fā)行定價激勵約束機(jī)制，激勵網(wǎng)下投資者開展新股研究，挖掘新股真實(shí)內(nèi)在價值，在限售約束下更審慎報價，提高報價合理性。

　　本次創(chuàng)業(yè)板改革提高中小盤股戰(zhàn)略配售比例上限，對首次公開發(fā)行數(shù)量不足1億股、1億股至4億股的中小盤股，將其戰(zhàn)略配售比例上限由不超過20%、30%分別調(diào)整為不超過30%和40%。

　　分析人士認(rèn)為，此次調(diào)整有三方面積極作用。一是給予風(fēng)險承擔(dān)能力強(qiáng)、具有長期持有意愿的戰(zhàn)略投資者更高的配售比例，有利于支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)特別是未盈利企業(yè)的發(fā)行。二是戰(zhàn)略投資者尤其是與發(fā)行人有產(chǎn)業(yè)協(xié)同關(guān)系的投資者，對行業(yè)理解更深入，估值定價能力更強(qiáng)，提高戰(zhàn)略配售比例有利于促進(jìn)價值發(fā)現(xiàn)與合理定價。三是推動更多中長期資金入市，更好發(fā)揮產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)價值投資、穩(wěn)定市場的作用。

　　實(shí)現(xiàn)新股科學(xué)定價

　　過去A股市場存在“炒小、炒新”現(xiàn)象，一年以內(nèi)的次新股通常估值偏高，等原始股東或者戰(zhàn)略投資者解禁時通常估值將回落。同時，部分原始股東及戰(zhàn)略投資者也缺乏長期投資理念。

　　本次創(chuàng)業(yè)板改革“向鎖定比例更高、鎖定期限更長的投資者配售更多股份”，將“配售獲利動機(jī)”與“更長鎖定期限的不確定性風(fēng)險”結(jié)合，一方面，可以滿足不同期限及不同風(fēng)險偏好的投資者配售需要；另一方面，新股定價將更為科學(xué)合理。針對部分技術(shù)迭代快、估值難度大的中小盤股企業(yè)，其定價及持有風(fēng)險更高，將其戰(zhàn)略配售比例上限進(jìn)一步向戰(zhàn)略投資者傾斜，有利于保護(hù)中小投資者，也有利于市場價值挖掘。對于戰(zhàn)略投資者，又可通過新增約定限售方式安排，整體延長鎖定期限，實(shí)現(xiàn)新股科學(xué)定價。

　　王曙光認(rèn)為，本次優(yōu)化舉措進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行定價過程中的數(shù)量差異原則，有利于提高IPO定價和發(fā)行效率，塑造更加理性的定價生態(tài)。一方面，允許發(fā)行人和承銷商自主約定向長期投資者配售更多數(shù)量的股份，能夠有效激勵網(wǎng)下投資者投入更多研究資源進(jìn)行定價，同時伴隨企業(yè)長期發(fā)展，持續(xù)發(fā)揮IPO“定價錨”和上市后“穩(wěn)定器”作用；另一方面，提升戰(zhàn)略配售比例，引導(dǎo)戰(zhàn)略投資者踐行長期價值投資理念，充分發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同作用，積極參與公司治理，切實(shí)增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

　　國泰海通分析師王政之認(rèn)為，提高中小盤股戰(zhàn)略配售比例，對于部分技術(shù)迭代快、估值難度大的企業(yè)，可以更好發(fā)揮戰(zhàn)略投資者對行業(yè)理解更深入、估值定價能力更強(qiáng)的專業(yè)優(yōu)勢。