當前，PCB產(chǎn)業(yè)鏈正迎來大爆發(fā)。由于AI算力需求狂飆催生了服務(wù)器、光模塊等基礎(chǔ)設(shè)施的海量需求，而此類高端設(shè)備所需的高階HDI板及高多層PCB技術(shù)壁壘極高，短期內(nèi)全球產(chǎn)能嚴重不足，供需缺口賦予了頭部廠商極強的提價權(quán)。
與此同時，上游銅價及核心覆銅板材料順勢跟漲，而有限的高端產(chǎn)能又擠占了中低端排產(chǎn)空間。在上述多重因素共振下，最終引爆了整條PCB產(chǎn)業(yè)鏈的量價齊升。
乘行業(yè)高景氣之際，已在北交所上市的PCB制造商昆山萬源通電子科技股份有限公司(以下簡稱：萬源通)啟動了赴港上市新征程。這也是繼康樂衛(wèi)士(仍未完成港股上市)之后，北交所第二家推進赴港上市的企業(yè)。
智通財經(jīng)APP觀察到，3月30日，萬源通(920033.BJ)向港交所主板遞交了上市申請書，興證國際（HK6058）為其獨家保薦人。據(jù)弗若斯特沙利文報告，按收入計，2024年萬源通在中國PCB制造商中排名第42位，在長三角地區(qū)排名第6位，可見公司規(guī)模在業(yè)內(nèi)仍顯“袖珍”。
而財務(wù)數(shù)據(jù)則進一步印證了其成長瓶頸：2023年至2025年，萬源通營收分別為9.84億、10.43億、11.80億元，同期的凈利潤分別為1.18億、1.23億、1.25億元。在PCB產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度的映襯下，萬源通這種“蝸牛式”的勻速前進，顯然與行業(yè)的爆發(fā)式增長節(jié)奏有明顯脫節(jié)。
“讓利”維系大客戶隱憂漸顯，“量升價跌”拖累毛利率
于2011年6月在江蘇昆山成立的萬源通，其持續(xù)深耕于PCB領(lǐng)域。經(jīng)過超十五年的積累，公司已打造了多元化的產(chǎn)品體系，其產(chǎn)品涵蓋了單層、雙層及多層印刷電路板，包括了厚銅板、金屬基板、高密度互連板、高頻╱高速板、超薄硬板、半孔板及其他先進PCB解決方案。該等產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于汽車電子（885545）、消費電子（881124）、工業(yè)控制及智能家居（885478）家電等領(lǐng)域。
據(jù)招股書顯示，在2025年中，萬源通來自單層PCB、雙層PCB、多層PCB、以及其他產(chǎn)品的收入占比分別為18.5%、30.1%、43.8%、7.6%。由此可見，雙層以及多層PCB已成為了萬源通的主流產(chǎn)品。
拉長周期（883436）來看，萬源通的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正持續(xù)向高階多層PCB傾斜。數(shù)據(jù)顯示，單層板收入占比已從2023年的27.1%壓縮至2025年的18.5%，而多層板占比則同期從37.3%攀升至43.8%。這一結(jié)構(gòu)性變化，主要得益于汽車電子（885545）及消費電子（881124）等領(lǐng)域?qū)Ω呔?、高可靠性PCB需求的不斷釋放，這印證了公司正逐步剝離低附加值業(yè)務(wù)，向技術(shù)密集型應(yīng)用場景深度轉(zhuǎn)型。
而收入占比持續(xù)提升的多層PCB，便是萬源通收入端持續(xù)成長的核心推動力，該產(chǎn)品的收入從2023年的3.63億增至2025年的5.12億元，年復(fù)合增速18.74%。此外，雙層PCB收入的波動式增長以及其他產(chǎn)品收入的持續(xù)提升亦對公司總收入的增長有所助力，但其他產(chǎn)品的收入占比仍相對較小。
但值得注意的是，無論是雙層PCB亦或是多層PCB，收入的增長均依靠于“量”的推動，而“價”卻在持續(xù)走低。數(shù)據(jù)顯示，萬源通雙層PCB的平均售價從2023年的531人民幣/平方米持續(xù)下降至2025年的484人民幣/平方米;同時，多層PCB的平均售價亦從937人民幣/平方米持續(xù)下降至2025年的829人民幣/平方米。
而平均售價的降低主要是因為萬源通主動“讓利”以維系大客戶。從萬源通近期的投資者調(diào)研記錄來看，公司對主要客戶進行了主動降價。例如在2025年初，為了深化與核心客戶的合作關(guān)系并爭取到更多的訂單份額，萬源通對多層板價格進行了約5%的下調(diào)。
在PCB這種定制化行業(yè)中，大客戶的訂單量對企業(yè)維持產(chǎn)能利用率至關(guān)重要。為了“綁牢”核心客戶，保住基本盤，企業(yè)往往不得不在價格上做出妥協(xié)。這種“薄利多銷”的策略雖然拉低了單價，但卻換來了銷量的增長，從而確保了總收入的穩(wěn)步向上。
隨著降價讓利的落實，萬源通的毛利率水平持續(xù)下滑。據(jù)招股書顯示，萬源通2023至2025年的毛利率分別為23.8%、21.7%、19.7%，降幅明顯。其中，單層PCB的毛利率相對穩(wěn)定，但雙層PCB的毛利率從2023年的19.5%降至2025年的14%，同期多層PCB的毛利率則從30.5%降至25.2%。
在毛利率持續(xù)下降之后，萬源通利潤端增長幅度十分有限，2023至2025年的凈利潤分別為1.18億、1.23億、1.25億元，對應(yīng)的凈利率分別為12%、11.8%、10.6%，呈走低趨勢。
萬源通凈利率的下滑幅度之所以小于毛利率，很大程度上得益于其嚴格的費用管控。2023年至2025年間，公司銷售及營銷費用率穩(wěn)定在1.5%，行政費用率維持在3.6%上下。然而，這種‘節(jié)流’策略伴隨著研發(fā)投入的收縮——研發(fā)費用率從4.3%連續(xù)降至3.6%。雖然此舉短期內(nèi)對沖了毛利壓力，釋放了部分利潤空間，但持續(xù)壓低研發(fā)占比，無疑將削弱公司的長期核心競爭力。
深陷紅海困局，連環(huán)組合拳向高端化轉(zhuǎn)型仍需時間檢驗
顯然，從過往業(yè)績來看，萬源通似乎成為了PCB全產(chǎn)業(yè)鏈高景氣浪潮中的“局外人”，而這與其所面對的下游應(yīng)用領(lǐng)域的競爭格局有直接關(guān)系。
雖然當前PCB行業(yè)因AI服務(wù)器、新能源汽車（885431）等賽道迎來了高景氣度，但這波“紅利”主要集中在高層數(shù)、高精密的高端板(如HDI板、20層以上的高多層板等)。
而萬源通主打的車規(guī)級和消費電子（881124）類多層板(多為中低端常規(guī)層數(shù))，行業(yè)準入門檻相對較低，國內(nèi)能做這類產(chǎn)品的廠商眾多。在產(chǎn)能相對充足甚至局部過剩的背景下，標準品的同質(zhì)化競爭極其慘烈，各大廠商只能通過不斷的“價格戰(zhàn)”來搶奪市場份額，整個中低端多層板市場普遍面臨著降價壓力。
更為關(guān)鍵的是，雖然中低端產(chǎn)品競爭激烈，但由于高端產(chǎn)品需求的爆發(fā)，這拉動了包括覆銅板、銅球等上游原材料價格出現(xiàn)明顯上漲，而像萬源通這樣處于中游的中低端制造廠商議價權(quán)相對較弱，成本向下游傳導(dǎo)的難度大，這就導(dǎo)致了“原材料漲價我扛著，客戶要降價我聽著”的尷尬局面，這進一步壓縮了多層板的利潤空間，使得單價走勢一路下滑。
由此可見，萬源通的‘讓利’策略具有雙重屬性：既是其在存量紅海中為穩(wěn)固基本盤而做出的主動戰(zhàn)術(shù)妥協(xié)，也是受制于行業(yè)周期（883436）波動與產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)弱勢的被動防御之舉。而“破局”的關(guān)鍵便在于向高端化產(chǎn)品的加速轉(zhuǎn)型，目前公司已在這一方向上開始提速換擋。
據(jù)招股書顯示，萬源通已明確將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向高附加值的細分市場，例如汽車智能駕駛（885736）、光通信與AI算力等領(lǐng)域。在汽車智能駕駛（885736）領(lǐng)域中，公司正從傳統(tǒng)的汽車車燈、零部件向核心的自動駕駛領(lǐng)域滲透，產(chǎn)品已覆蓋毫米波雷達（886035）、激光雷達、智能座艙（886059）及環(huán)視攝像頭等核心零部件。智能駕駛（885736）所需的HDI(高密度互連)產(chǎn)品已在2025年實現(xiàn)量產(chǎn)交付，并預(yù)計在2026年迎來規(guī)?；杖?。
在光通信與AI算力領(lǐng)域，公司正在攻克光模塊產(chǎn)品。目前，萬源通已具備400G及以下光模塊產(chǎn)品的生產(chǎn)能力并完成打樣，正處于客戶驗證階段。同時，為滿足未來需求，公司已立項啟動800G及以上高端光模塊項目的籌備，計劃在2026年正式推進建設(shè)。
為支撐高端產(chǎn)品的商業(yè)化落地，萬源通在產(chǎn)能布局上打出了“內(nèi)外雙修”的組合拳。對內(nèi)，依托北交所的募投資金重點加碼江蘇東臺新能源汽車（885431）高端板項目，專攻高多層與高頻板工藝;對外，則在泰國基地實施“騰籠換鳥”戰(zhàn)略，其一期工程聚焦基礎(chǔ)訂單以承接區(qū)域性轉(zhuǎn)移需求，二期則直接劍指高端多層板產(chǎn)能。這種錯位布局不僅能有效規(guī)避地緣貿(mào)易風(fēng)險，更能徹底解放國內(nèi)產(chǎn)線，使其聚焦高端訂單。
在此背景下，赴港上市成為萬源通構(gòu)建國際化資本護城河的關(guān)鍵落子。公司欲通過打造“A+H”雙融資平臺，以“產(chǎn)品突破+產(chǎn)能重構(gòu)+資本開路”的連環(huán)拳，全速推進高端化轉(zhuǎn)型，以期在PCB行業(yè)的景氣上行周期（883436）中攫取更大紅利。
當然，戰(zhàn)略藍圖雖已繪就，最終的兌現(xiàn)程度不僅決定其能否穿越周期（883436），更將直接映射于港股市場的估值表現(xiàn)之中，一切尚待時間檢驗。
