東方證券（HK3958）發(fā)布研報稱，中東沖突和霍爾木茲海峽封鎖導(dǎo)致原油和石腦油外輸中斷，對于全球化工（850102）造成雙重打擊。而且以中日韓三國對比，石腦油在不同國家還有巨大的供應(yīng)穩(wěn)定性差異。過去所謂化工（850102）強國“上游小、下游大”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在安全性風(fēng)險暴露的情況下，開始受到嚴(yán)重沖擊，甚至可能影響長期生存能力。從投資角度看，海外占比較大的化工（850102）品表現(xiàn)出較好的價差彈性。結(jié)合該行的覆蓋情況，主要看好MDI與聚酯瓶片。同時，該行認(rèn)為本輪中東沖突，對于日本、歐洲等化工（850102）產(chǎn)業(yè)帶來的沖擊可能比過去的危機都更加嚴(yán)峻。我國已具有較強競爭力，有望承接海外超預(yù)期需求增長的精細(xì)化工（850102）龍頭企業(yè)也有望受益。
東方證券（HK3958）主要觀點如下：
石腦油價格出現(xiàn)顯著分化
中東沖突持續(xù)已超過2個月，但對于國內(nèi)來說，日常生活幾乎沒有受到影響。市場把這種理論預(yù)期與現(xiàn)實體驗的錯位解釋為產(chǎn)業(yè)鏈韌性，這種產(chǎn)業(yè)鏈韌性如此之強，以至于市場開始懷疑中東沖突對于化工（850102）產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠襁€有沖擊。該行以石腦油的情況作為分析的突破口。首先，石腦油是化工（850102）生產(chǎn)的核心原料;其次，最近國內(nèi)外石腦油價格發(fā)生了顯著分化，這對于石腦油這種如此大宗的石化原料來說是非常罕見的現(xiàn)象。該行認(rèn)為核心問題應(yīng)當(dāng)發(fā)生在供給側(cè)。
從供給結(jié)構(gòu)看容錯空間
國內(nèi)石腦油作為煉化中間產(chǎn)品，一般都自產(chǎn)自用，需要外購石腦油作為原料的化工（850102）項目屈指可數(shù)。2025年，國內(nèi)石腦油表觀消費（883434）的進(jìn)口依賴度僅17%，而且該行認(rèn)為這一數(shù)字還存在高估。反觀日本，過去多年石腦油消費（883434）量中60%以上依賴進(jìn)口。更加雪上加霜的是日本的石腦油進(jìn)口來源結(jié)構(gòu)，長期以來主要依靠中東，以及亞洲周邊國家。日本既不想承擔(dān)回報率較低的煉油環(huán)節(jié)，又想維持回報較高的精細(xì)化工（850102）產(chǎn)業(yè)，這種經(jīng)濟性優(yōu)先的做法在安全性風(fēng)險暴露時，就演變成了將要重創(chuàng)、甚至摧毀化工（850102）產(chǎn)業(yè)的沖擊。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看調(diào)節(jié)空間
我國過去多年原油加工量保持穩(wěn)步增長，2025年相比2016年增長約36%，達(dá)到7.38億噸。而且我國在原油加工量持續(xù)提升的過程中，仍保持各方向的均衡發(fā)展，且新能源（850101）車的占比已達(dá)到較高水平。中東沖突爆發(fā)后，我國即使煉廠開工率下降，減少一些汽柴油產(chǎn)量，也不會出現(xiàn)社會穩(wěn)定運行的問題。同時，再停止成品油出口，適當(dāng)調(diào)節(jié)煉廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，就能較好保障石腦油供給。因此我國乙烯和PX的開工率僅比今年2月沖突前小幅下降。而日本的原油加工量實際一直在根據(jù)國內(nèi)成品油需求量而下調(diào)。沖突爆發(fā)后，為了保障成品油供給，沒有余力增產(chǎn)石腦油，再疊加進(jìn)口的中斷，就出現(xiàn)了重大的生產(chǎn)問題。
風(fēng)險提示
中東沖突局勢變化;需求不及預(yù)期;假設(shè)條件變化影響測算結(jié)果。
