01
當(dāng)前市場環(huán)境下的配置思考
（一）三大宏觀主線的定性判斷與資產(chǎn)細(xì)化
當(dāng)前全球和中國市場正經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性變化，三大宏觀主線共同構(gòu)成了“資產(chǎn)配置新范式”的時(shí)代背景。
主線一：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化，商品定價(jià)中樞混亂
2022年俄烏沖突爆發(fā)、2024年巴以沖突延續(xù)、2025年中東局勢持續(xù)緊張，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入“常態(tài)化”階段。這帶來三個(gè)直接后果：
美元是否仍是安全資產(chǎn)存疑：美國財(cái)政赤字/GDP已超過7%，美債供給壓力持續(xù)累積。2025年部分時(shí)段出現(xiàn)“美股與美債同跌”的罕見現(xiàn)象，市場對美元資產(chǎn)的“安全港”地位產(chǎn)生動搖。
黃金定價(jià)邏輯重構(gòu)：傳統(tǒng)黃金定價(jià)錨（實(shí)際利率、美元指數(shù)）頻頻失效。2025年黃金創(chuàng)歷史新高（883911），反映的是對美元信用體系的系統(tǒng)性擔(dān)憂，而非單純的經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動。
原油等大宗商品價(jià)格中樞上移且波動加?。旱鼐墰_突直接干擾供應(yīng)鏈，原油價(jià)格區(qū)間從2020年以前的40-80美元/桶抬升至60-120美元/桶，CTA趨勢跟蹤策略的盈利環(huán)境改善。
資料來源：廣州期貨
主線二：國內(nèi)低利率環(huán)境持續(xù)，傳統(tǒng)固收產(chǎn)品收益壓縮
2022年后，中國進(jìn)入持續(xù)降息周期（883436），10年期國債收益率從3.0%以上降至1.5%-2.0%區(qū)間，已處歷史低位水平，銀行理財(cái)收益率持續(xù)下行。
國內(nèi)債券票息收益持續(xù)壓縮：在持續(xù)的低利率環(huán)境中，收益率中樞系統(tǒng)性下移，票息收入大幅壓縮，市場特征變?yōu)椤暗突貓?bào)、高波動”，波段交易難度加大。
機(jī)構(gòu)被迫提升風(fēng)險(xiǎn)偏好：為維持目標(biāo)收益，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等“保守型”資金增加權(quán)益敞口（A股、港股）或配置黃金等另類資產(chǎn)。
“固收+”策略興起：債券+黃金、債券+可轉(zhuǎn)債、債券+量化多空等“固收+”組合成為市場主流，替代傳統(tǒng)純債基金。
資料來源：廣州期貨
主線三：新質(zhì)生產(chǎn)力崛起，權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性分化
以AI（人工智能（885728））、半導(dǎo)體（881121）、新能源（850101）、高端裝備（885427）為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的核心方向。
A股內(nèi)部的風(fēng)格分化加?。簜鹘y(tǒng)周期（883436）板塊（銀行、地產(chǎn)、鋼鐵（850106））持續(xù)承壓；科技成長板塊（ai應(yīng)用（886108）、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）、新能源汽車（885431））業(yè)績和估值雙升。股票內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性分散價(jià)值高于總量配置價(jià)值。
從商品需求底層到權(quán)益盈利增長：AI和新能源（850101）的發(fā)展拉動銅、鋰、鈷等關(guān)鍵金屬的需求，同時(shí)推動電力需求系統(tǒng)性增長。商品與科技股的關(guān)聯(lián)正在重塑。
科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板迎來長期資金：A股注冊制深化改革、養(yǎng)老金入市政策推進(jìn)，長期機(jī)構(gòu)資金的“耐心資本”屬性將逐步改變A股的生態(tài)。
資料來源：廣州期貨
（二）2026Q1資產(chǎn)組合配置及驗(yàn)證
基于我們在《資產(chǎn)配置經(jīng)典理論及其應(yīng)用回測》中的分析，我們以2025年全年作為訓(xùn)練窗口，計(jì)算輸出各策略組合在2026年初的持倉權(quán)重，在2026Q1實(shí)際行情中驗(yàn)證該持倉的實(shí)戰(zhàn)效果。
由模型得出的2026年初資產(chǎn)配置權(quán)重，MPT給出了多配滬金的建議，BL和RP選擇多配債券。BL和RP都受益于50%中債的配置結(jié)構(gòu)，在2026Q1行情中達(dá)到了相對更高的夏普。MPT多配滬金，收益表現(xiàn)優(yōu)秀，波動率高于其余兩個(gè)組合。
數(shù)據(jù)來源：廣州期貨
（三）BL模型討論及2026Q2配置建議
如前文所述，BL模型的優(yōu)勢在于可以一定程度融入主觀觀點(diǎn)，即將例如我們認(rèn)為的三大宏觀主線的判斷反應(yīng)在預(yù)期收益率變化中。因此，我們需要了解主觀觀點(diǎn)是如何影響B(tài)L模型的結(jié)論。我們用控制變量的思路對單一資產(chǎn)的主觀觀點(diǎn)（未來預(yù)期收益率）進(jìn)行±1個(gè)百分點(diǎn)的觀點(diǎn)調(diào)整后，觀察模型結(jié)論在持倉結(jié)構(gòu)方面響應(yīng)。
研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，對于上證指數(shù)（1A0001）（股票）和黃金而言，當(dāng)對資產(chǎn)未來收益率的預(yù)期上升時(shí)，模型對這兩類資產(chǎn)作出增配、對應(yīng)地減少債券端的持倉。這符合資產(chǎn)配置的邏輯，讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的利潤充分奔跑。
對于原油、南華工業(yè)品（850100）而言則不同，當(dāng)對這兩類商品資產(chǎn)的未來收益率的預(yù)期上升時(shí)，模型則增配中債、減少滬金的持倉。這個(gè)結(jié)論后續(xù)仍需進(jìn)一步驗(yàn)證，以原油為例，可能的影響機(jī)理在于，原油與中債和滬金的相關(guān)性微弱，由于中債和滬金兩類資產(chǎn)之中，滬金波動率在兩者之間相對更高，債券的波動率相對更低，原油因其本身的高波動導(dǎo)致BL模型后驗(yàn)協(xié)方差擴(kuò)大，在持倉優(yōu)化的角度需要用低波動率的中債進(jìn)行波動率風(fēng)險(xiǎn)的對沖。在這種情形下反映出，商品觀點(diǎn)越極端，債券的波動率風(fēng)險(xiǎn)對沖價(jià)值越顯著。
數(shù)據(jù)來源：廣州期貨
接下來，我們基于三大主線及市場環(huán)境變化，利用BL模型融入主觀觀點(diǎn)對2026Q2資產(chǎn)配置做分析。其中MPT和RP持倉建議基于2025年訓(xùn)練窗口，Q2持倉與Q1相同，作為對照；對于BL模型，以2026Q1實(shí)際年化收益率作為新的錨點(diǎn)，結(jié)合三大宏觀主線進(jìn)行情景調(diào)整后形成主觀觀點(diǎn)。BL模型建議，2026Q2持倉增配股票、調(diào)降南華工業(yè)品（850100）持倉，三類商品底層資產(chǎn)持倉基本接近10%的單資產(chǎn)持倉下限約束，且與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型配置較為接近。
數(shù)據(jù)來源：廣州期貨
02
如何利用衍生品實(shí)現(xiàn)“超額”配置價(jià)值
在特定市場環(huán)境中，可考慮轉(zhuǎn)換部分細(xì)分資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)約束不變（甚至減?。┑幕A(chǔ)上，增加預(yù)期收益率的效果，這就是資產(chǎn)轉(zhuǎn)換原理對資產(chǎn)配置的增益。
在此，我們探討基于股指期貨及國債期貨的長期貼水結(jié)構(gòu)，所帶來的最簡單直接的貼水轉(zhuǎn)換原理。
（一）貼水結(jié)構(gòu)帶來滾動收益
國內(nèi)股指期貨（IF/IC/IM）和國債期貨（T/TL）處于貼水狀態(tài)，期貨價(jià)格系統(tǒng)性低于現(xiàn)貨價(jià)格。以中證500（399905）股指期貨（IC）為例，自2015年上市以來，年均貼水幅度約在5%-15%之間波動。這一現(xiàn)象背后的供需邏輯在于：套保需求是貼水的根本來源，機(jī)構(gòu)投資者（公募基金、私募量化、養(yǎng)老金）持有大量股票多頭倉位，需要通過做空股指期貨對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這些空頭愿意接受一定程度的負(fù)基差作為成本；融券成本高企又進(jìn)一步強(qiáng)化了貼水，若不持有股指空頭而選擇融券賣空，融券利率通常遠(yuǎn)高于股指期貨的貼水成本，期貨因此成為更經(jīng)濟(jì)的空頭替代工具。
金融期貨貼水結(jié)構(gòu)對資產(chǎn)組合配置的意義在于，持有期貨多頭時(shí)，期貨合約向現(xiàn)貨價(jià)格收斂的過程會產(chǎn)生正收益。具體而言，當(dāng)期貨處于貼水狀態(tài)時(shí)，隨著合約到期臨近，期貨價(jià)格向現(xiàn)貨收斂，多頭持倉將獲得滾動收益。假設(shè)在年化貼水5%的環(huán)境下，持有期貨多頭的投資者每年可獲得約5%的額外收益增強(qiáng)，為資產(chǎn)組合帶來無風(fēng)險(xiǎn)的正向收益貢獻(xiàn)，不需要主動擇時(shí)，不需要對市場方向做判斷，只要貼水結(jié)構(gòu)存在，收益增強(qiáng)就持續(xù)生效。這意味著，將現(xiàn)貨資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為金融期貨資產(chǎn)作為配置，將獲得比持有現(xiàn)貨資產(chǎn)額外的滾動收益增強(qiáng)。期貨的結(jié)構(gòu)性貼水是超額收益的重要來源之一。
（二）杠桿放大與資金效率
期貨的保證金交易制度是其對資產(chǎn)配置形成增益的另一個(gè)關(guān)鍵因素，也是資產(chǎn)配置實(shí)務(wù)中最為重要的機(jī)制。在現(xiàn)貨投資中，100%的資金占用對應(yīng)100%的名義敞口；而在期貨投資中，10%的名義倉位可能只需要1%-2%的保證金，在留足結(jié)算準(zhǔn)備金的基礎(chǔ)上，剩余大部分資金可以投資于其他低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如貨幣基金等）獲得利息收入。
這一機(jī)制在大類資產(chǎn)配置中的典型應(yīng)用是通過國債期貨為債券端加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)。傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略面臨債券名義收益低的問題，等風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)原則要求債券倉位約為股票的3-4倍，但債券的波動率僅為股票的約十分之一，導(dǎo)致債券的名義倉位雖大，對組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)卻與股票相當(dāng)，而絕對收益貢獻(xiàn)卻遠(yuǎn)低于股票。解決方案是對債券加杠桿，將債券期貨的名義倉位放大2-3倍，使其對組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)與股票相當(dāng)，同時(shí)通過保證金占用控制實(shí)際資金成本。
例如，假設(shè)國債期貨保證金約2%-3%，加2倍杠桿后的實(shí)際資金成本約為4%-6%的年化利率，只要債券現(xiàn)貨收益（3%-4%）加上貼水增強(qiáng)（1%-2%）能夠覆蓋這一成本，對債券端加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)就具備經(jīng)濟(jì)可行性。橋水的“全天候策略”，正是在美國國債期貨高流動性、低保證金、廉價(jià)杠桿的基礎(chǔ)上進(jìn)行的實(shí)踐。
（三）貼水期貨轉(zhuǎn)換（多頭替代）具體操作與應(yīng)用
以股指期貨為例，轉(zhuǎn)換配置（多頭替代）思路為：將1單位股票指數(shù)現(xiàn)貨（如ETF）轉(zhuǎn)換為1單位股指期貨（占用保證金a）+(1-a)單位現(xiàn)金/貨幣基金，則收益r1+q1轉(zhuǎn)換為r1+r2+(1-a)*q2，兩種資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)一致。當(dāng)r2+(1-a)*q2>q1時(shí)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)換使整體資產(chǎn)收益上升，且整體風(fēng)險(xiǎn)不變。其中，a為對應(yīng)股指期貨保證金率，r1為股票指數(shù)現(xiàn)貨年化收益率，q1為股票指數(shù)現(xiàn)貨年化分紅率，r2為股指期貨年化貼水率，q2為貨幣基金年化收益率。
對國債期貨同理，轉(zhuǎn)換配置（多頭替代）思路為：1單位國債現(xiàn)券轉(zhuǎn)換為1單位國債期貨（占用保證金a）+(1-a)單位現(xiàn)金/貨幣基金，則收益r1+r2轉(zhuǎn)化為r1+r3+(1-a)*r4。當(dāng)r3+(1-a)*r4-r2>0時(shí)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)換使整體資產(chǎn)收益上升，且整體風(fēng)險(xiǎn)不變。其中a為對應(yīng)國債期貨保證金率，r1為國債現(xiàn)券年化凈價(jià)變動收益率，r2為國債現(xiàn)券年化利息收益率，r3為國債期貨年化貼稅率，r4為貨幣基金年化收益率。
該思路同樣適用于評判主動管理類產(chǎn)品投資價(jià)值，若一個(gè)主動管理產(chǎn)品（或現(xiàn)貨組合）的Alpha（ALP）收益，不足以覆蓋其對應(yīng)股指期貨（或國債期貨）的貼水成本，那么直接持有期貨并滾動移倉，理論上優(yōu)于持有該產(chǎn)品（現(xiàn)貨）。
例如，假設(shè)某主動管理基金的歷史年化Alpha（ALP）為8%，而該基金對標(biāo)的股指期貨年化貼水為12%，則持有該基金的實(shí)際凈收益為8% - 12% = -4%，而直接持有股指期貨（獲得貼水收益）加上無風(fēng)險(xiǎn)收益的組合，實(shí)際收益可能優(yōu)于-4%。此時(shí)，持有期貨優(yōu)于持有該主動管理產(chǎn)品。
反之，如果該基金的Alpha（ALP）為15%，貼水為12%，則凈收益為+3%，優(yōu)于純期貨多頭。此時(shí)持有主動管理產(chǎn)品是更優(yōu)選擇。
對于貼水的臨界判斷，其核心邏輯是：期貨貼水本質(zhì)上類似于一種“稅”，持有現(xiàn)貨或主動管理產(chǎn)品時(shí)，投資者通過期貨對沖成本間接支付了這筆稅；持有期貨多頭時(shí)，這筆稅以負(fù)基差的形式顯性存在，但可以通過擇時(shí)（選擇貼水較小的合約）或策略（跨期套利、期限結(jié)構(gòu)交易）加以管理。對于資產(chǎn)配置框架的設(shè)計(jì)者而言，對于（產(chǎn)品Alpha（ALP） – 貼水）這一臨界值，是判斷是否應(yīng)引入金融期貨工具的關(guān)鍵依據(jù)。
03
結(jié)論和展望
我們在《資產(chǎn)配置經(jīng)典理論及其應(yīng)用回測》中的分析顯示，MPT最大夏普、BL、RP風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)三大經(jīng)典策略在全球及國內(nèi)市場均有效，比起單一資產(chǎn)配置及固定比例資產(chǎn)配置均有明顯的提高風(fēng)險(xiǎn)收益綜合表現(xiàn)的效果。其中，BL模型優(yōu)勢在于可融入主觀觀點(diǎn)，RP風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)優(yōu)勢在于資產(chǎn)配置較為分散、調(diào)倉不會過度激進(jìn)，始終保持債券“底倉”主導(dǎo)地位，對波動率風(fēng)險(xiǎn)的管理能力優(yōu)于集中持倉的策略。而固定比例中，262基準(zhǔn)組合（20%股票，60%債券，20%商品）是在控制回撤較小的前提下，可采用的較優(yōu)組合。
結(jié)合我們對三大宏觀主線的判斷（一是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化，二是國內(nèi)低利率環(huán)境持續(xù)，三是新質(zhì)生產(chǎn)力崛起），我們以BL模型調(diào)整Q2配置，則模型建議增配股票、調(diào)降南華工業(yè)品（850100）持倉，三類商品底層資產(chǎn)持倉基本接近10%的單資產(chǎn)持倉下限約束，且與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型配置較為接近。具體各模型配置建議為：BL及RP模型建議股20%、債50%、商品30%，MPT模型建議股30%、債10%、商品60%。
在資產(chǎn)配置之余，利用衍生品貼水結(jié)構(gòu)，以期貨代替現(xiàn)貨，以實(shí)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)約束不變（甚至減?。┑幕A(chǔ)上，增加預(yù)期收益率的效果，最典型的即為以貼水股指期貨（IM、IC、IF）代替股票現(xiàn)券或ETF投資、以貼水國債期貨（TL等）代替國債現(xiàn)券投資。同時(shí)，該“超額”收益也是評價(jià)其他主動管理類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比的重要門檻值參考。
本文分析聚焦大類資產(chǎn)配置層面，后續(xù)將對于權(quán)益類資產(chǎn)、債權(quán)類資產(chǎn)、商品類資產(chǎn)等各自的戰(zhàn)術(shù)性配置進(jìn)行深入探索。
數(shù)據(jù)來源：廣州期貨
文章編撰時(shí)間：2026年4月22日
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