近日，科興制藥（688136）（SH:688136）二度遞交赴港IPO 申請(qǐng)，此前首次遞表因未能在6個(gè)月內(nèi)完成上市聆訊而失效。
這家深耕重組蛋白（885955）藥物領(lǐng)域、依靠引進(jìn)品種發(fā)力海外市場(chǎng)的藥企，2025年迎來(lái)營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，股價(jià)更是一度沖上歷史高位。可就在行情向好之際，科興制藥（688136）實(shí)控人高位套現(xiàn)10.55 億元，此后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)暴跌六成。今年公司一季度業(yè)績(jī)更是由盈轉(zhuǎn)虧。
科興制藥（688136）再度沖擊港交所謀求融資，擬將募資投向新藥研發(fā)、品種引進(jìn)與海外市場(chǎng)布局，在業(yè)績(jī)承壓之下，昔日火熱的出海（885840）故事，還能打動(dòng)香港資本市場(chǎng)嗎？
套現(xiàn)超10億元
科興制藥（688136）的建立可追溯至1989年，實(shí)控人鄧學(xué)勤在2010年通過(guò)收購(gòu)等方式獲得科興制藥（688136）控制權(quán)，公司于2020年12月在科創(chuàng)板上市。科興制藥（688136）的主力產(chǎn)品注射用人干擾素“賽若金”雖占據(jù)國(guó)內(nèi)5成以上市場(chǎng)，但已銷(xiāo)售30余年，缺乏增長(zhǎng)空間。上市后，科興制藥（688136）業(yè)績(jī)乏善可陳，在2022年和2023年甚至出現(xiàn)連續(xù)虧損。
事情的轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在2024年，科興制藥（688136）旗下一款引進(jìn)藥“白蛋白紫杉醇”獲批在歐洲銷(xiāo)售。當(dāng)年科興制藥（688136）營(yíng)收增長(zhǎng)11.75%，達(dá)14.07億元，并且海外營(yíng)收增長(zhǎng)61.96％，公司表示，“海外市場(chǎng)上，以白蛋白紫杉醇在歐盟區(qū)域的銷(xiāo)售帶動(dòng)了外銷(xiāo)收入實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)”。科興制藥（688136）業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
2025年2月，科興制藥（688136）研發(fā)的“干擾素吸入溶液”獲得美國(guó)FDA新藥臨床試驗(yàn)許可。公司隨后宣布與多家公司合作，開(kāi)展AI+國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥（886015）國(guó)際化戰(zhàn)略。
隨后科興制藥（688136）股價(jià)大幅上漲，并于2025年6月3日達(dá)到歷史高價(jià)63.89元／股。而之前科興制藥（688136）股價(jià)長(zhǎng)期徘徊在20元/股—40元/股區(qū)間，甚至一度跌破發(fā)行價(jià)22.33元／股。
隨著公司海外業(yè)務(wù)拓展，科興制藥（688136）也成為機(jī)構(gòu)投資者眼中的“香餑餑”。2025年中報(bào)披露，公司前十大股東中，就有易方達(dá)、富國(guó)、中歐、鵬華等6家醫(yī)療主題公募基金。
就在市場(chǎng)情緒熱烈之時(shí)，2025年6月5日科興制藥（688136）發(fā)布公告：公司董事長(zhǎng)鄧學(xué)勤通過(guò)其控制的深圳科益醫(yī)藥減持不超過(guò)3%股份。減持時(shí)間為2025年6月26日至2025年9月25日。減持完成后，鄧學(xué)勤及深圳科益醫(yī)藥名下持股比例從66.32%下降至50.38%，累計(jì)套現(xiàn)約10.55億元。
此后，公司股價(jià)持續(xù)下跌，截至2026年5月18日收盤(pán)，科興制藥（688136）股價(jià)已較鄧學(xué)勤減持前高點(diǎn)63.89元/股跌至24.95元/股，股價(jià)下跌約6成。
2025年科興制藥（688136）業(yè)績(jī)亮眼，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.34 億元、歸母凈利潤(rùn)1.53 億元，但是就在發(fā)布靚麗年報(bào)8天后，科興制藥（688136）于4月29日發(fā)布2026年一季報(bào)，營(yíng)收下滑、業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧：公司一季度營(yíng)收2.81 億元，同比減少20.66%；歸母凈利潤(rùn)為-1794萬(wàn)元，再次陷入虧損泥潭。
科興制藥（688136）業(yè)績(jī)“變臉”的原因在于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“變天”：2026年1月1日起，科興制藥（688136）主力產(chǎn)品干擾素、促紅素等增值稅稅率從3%增加為13%，稅費(fèi)成本增加約1500萬(wàn)元；此外受集采影響導(dǎo)致一季度營(yíng)收下降。而這一次，海外市場(chǎng)沒(méi)能幫科興制藥（688136）扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，反而導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大增：一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用1748萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)140.84%，主要為匯兌損失。
最新財(cái)報(bào)顯示，科興制藥（688136）表示白蛋白紫杉醇產(chǎn)品已開(kāi)始在阿根廷、馬來(lái)西亞和菲律賓等30個(gè)國(guó)家銷(xiāo)售，但具體銷(xiāo)售數(shù)據(jù)并未披露。為此《華夏時(shí)報(bào)》聯(lián)系科興制藥（688136）董秘辦公室，但截至發(fā)稿時(shí)未得到公司回應(yīng)。
出海含金量幾何？
彼時(shí)，科興制藥（688136）的“出海（885840）”故事打動(dòng)了資本市場(chǎng)，股價(jià)大漲，但其“含金量”還待觀察。其中低毛利率、長(zhǎng)回款周期（883436）疊加匯率波動(dòng)，是市場(chǎng)關(guān)注的科興制藥（688136）海外拓展隱憂。
由于科興制藥（688136）海外銷(xiāo)售以引進(jìn)產(chǎn)品為主，依賴代理分銷(xiāo)模式，毛利率顯著低于國(guó)內(nèi)。即便未來(lái)銷(xiāo)售放量，盈利能力也不容樂(lè)觀。
招股書(shū)顯示，科興制藥（688136）在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要銷(xiāo)售賽若金、依普定，2025年毛利率分別為80.4%、66.8%；而其2025年占海外收入79.5%的兩款授權(quán)引進(jìn)產(chǎn)品白蛋白紫杉醇和類停毛利率較低，白蛋白紫杉醇毛利率39.5%，類停更低至5%。而對(duì)于類停奇低的毛利率，公司解釋為，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，加大營(yíng)銷(xiāo)投入以促進(jìn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)及提升市場(chǎng)份額，導(dǎo)致類停的毛利率于2025 年出現(xiàn)短暫下降。而2023年該藥品的毛利率為負(fù)。
此外，海外營(yíng)收增加也拉長(zhǎng)了科興制藥（688136）的回款周期（883436）。招股書(shū)顯示，科興制藥（688136）國(guó)內(nèi)渠道信用期多為30—90天，而海外普遍達(dá) 90—180 天，部分更長(zhǎng)。
伴隨海外收入占比由2023年11%升至2025年 24%，科興制藥（688136）整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由96.3天拉長(zhǎng)至131.9天。其中海外第一大單品白蛋白紫杉醇因全部采用長(zhǎng)信用期銷(xiāo)售，是核心拖累項(xiàng)之一。
低毛利率、長(zhǎng)回款周期（883436）和匯率波動(dòng)疊加，讓科興制藥（688136）的“出海（885840）戰(zhàn)果”反而成了負(fù)擔(dān)。一季度財(cái)報(bào)顯示：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為691.74萬(wàn)元，同比大幅下滑72.81%；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈減少5313.42萬(wàn)元，整體現(xiàn)金流承壓。
從這個(gè)角度看，此次科興制藥（688136）赴港IPO更像是一場(chǎng)“融資續(xù)航”。但問(wèn)題在于，港股市場(chǎng)是否還愿意為這個(gè)故事買(mǎi)單？
和君咨詢醫(yī)藥醫(yī)療（883435）事業(yè)部高級(jí)咨詢師史天一向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，當(dāng)前國(guó)際資本對(duì)于中國(guó)醫(yī)藥（600056）企業(yè)的篩選邏輯已經(jīng)發(fā)生變化，國(guó)際資本已從“聽(tīng)故事”轉(zhuǎn)向“看兌現(xiàn)”。篩選邏輯由追捧國(guó)內(nèi)管線規(guī)模，變?yōu)閲?yán)苛審視全球化BD能力與數(shù)據(jù)質(zhì)量，要求真創(chuàng)新（FIC/BIC）及合規(guī)臨床。
當(dāng)投資者開(kāi)始重新關(guān)注真實(shí)盈利能力、持續(xù)現(xiàn)金流以及原創(chuàng)研發(fā)價(jià)值時(shí)，僅靠“出海（885840）”兩個(gè)字，或許已經(jīng)難以支撐新的融資故事。
