長城國瑞證券有限公司胡晨曦,魏鈺琪近期對皓元醫(yī)藥（688131）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《前端高增穩(wěn)壓艙，后端項目蓄勢能ADC一體化能力加速完善》，給予皓元醫(yī)藥（688131）增持評級。
事件：公司發(fā)布2025年報及2026年一季報：2025全年，公司實現(xiàn)營收28.77億元，同比增長26.7%；歸母凈利潤2.40億元，同比增長19.0%，扣非歸母凈利潤2.47億元，同比增長38.1%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額3.18億元，同比減少16.8%。2026年一季度，公司實現(xiàn)營收7.29億元，同比增長20.21%；歸母凈利潤0.68億元，同比增長8.75%；扣非歸母凈利潤0.66億元，同比增長12.54%。
事件點評：
前端業(yè)務(wù)高增驅(qū)動收入利潤雙增。2025年，公司扣非歸母凈利潤增速快于收入增速。分業(yè)務(wù)看，分子砌塊、工具化合物和生化試劑業(yè)務(wù)收入19.91億元，同比增長32.8%，毛利率61.9%，維持較高盈利能力，為公司利潤貢獻(xiàn)的核心來源；原料藥（884143）和中間體、制劑業(yè)務(wù)收入8.72億元，同比增長15.6%，毛利率13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍有改善空間。分地區(qū)看，公司境外主營業(yè)務(wù)收入11.57億元，同比增長34.2%，占主營業(yè)務(wù)收入比重40.4%，海外業(yè)務(wù)拓展延續(xù)較快增長態(tài)勢，且保持較高毛利率水平(61.10%)。整體來看，公司2025年收入增長主要由高毛利前端生命科學(xué)試劑業(yè)務(wù)驅(qū)動；但公司2025年計提存貨跌價準(zhǔn)備1.21億元，減少歸母凈利潤約1.10億元，存貨減值仍對當(dāng)期利潤形成一定擾動。
2026年一季度收入端延續(xù)較快增長，費用擾動下利潤增速階段性放緩。2026年一季度，公司實現(xiàn)營收7.29億元，同比增長20.2%；歸母凈利潤0.68億元，同比增長8.8%；扣非歸母凈利潤0.66億元，同比增長12.5%，收入端延續(xù)較快增長趨勢，但利潤增速低于收入增速。費用方面，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用分別為0.82億元/0.93億元/0.65億元/0.28億元，合計費用率為36.6%，同比提升6.0pct，對當(dāng)期利潤形成一定壓制。現(xiàn)金流方面，公司2026年一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為0.37億元，較去年同期的-0.33億元明顯改善，主要系公司加大了應(yīng)收賬款催款力度。
前端生命科學(xué)試劑業(yè)務(wù)：高速增長延續(xù)，工具化合物穩(wěn)固基本盤，分子砌塊加速打造第二增長引擎。2025年，公司前端生命科學(xué)試劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入19.91億元，其中，工具化合物和生化試劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入14.28億元，同比增長32.0%，作為公司現(xiàn)階段利潤和現(xiàn)金流中心，持續(xù)鞏固優(yōu)勢地位；分子砌塊業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.63億元，同比增長35.0%，增速略快于前端業(yè)務(wù)整體，第二增長引擎屬性進(jìn)一步強(qiáng)化。截至2025年12月31日，公司已累計儲備約15.9萬種生命科學(xué)試劑，其中工具化合物和生化試劑超6.0萬種，構(gòu)建了250多種集成化化合物庫，分子砌塊超9.8萬種；2025年公司累計完成訂單數(shù)約104萬個，客戶使用公司生命科學(xué)試劑產(chǎn)品累計發(fā)表科研文獻(xiàn)約7.2萬篇。整體來看，工具化合物和生化試劑業(yè)務(wù)憑借較強(qiáng)品牌影響力和客戶粘性，有望繼續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤和現(xiàn)金流；分子砌塊業(yè)務(wù)則依托差異化產(chǎn)品儲備、定制研發(fā)能力及海外市場拓展，仍具備較好的成長彈性。
后端原料藥（884143）和中間體、制劑業(yè)務(wù)：實現(xiàn)穩(wěn)健增長，創(chuàng)新藥（886015）CRDMO占比提升推動業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2025年，公司后端原料藥（884143）和中間體、制劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入8.72億元，同比增長15.6%，收入端保持穩(wěn)健增長；但板塊毛利率為13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍處于相對低位。其中，特色原料藥（884143）、中間體及CMO業(yè)務(wù)收入2.86億元，同比7.0%；創(chuàng)新藥（886015）CRDMO業(yè)務(wù)收入5.86億元，同比增長20.3%。截至2025年12月31日，特色原料藥（884143）、中間體及CMO業(yè)務(wù)項目數(shù)超430個，其中商業(yè)化項目84個；創(chuàng)新藥（886015）CRDMO業(yè)務(wù)累計承接項目突破1,000個，超140個項目已進(jìn)入臨床II期、臨床III期及商業(yè)化階段。整體來看，公司后端業(yè)務(wù)仍處于從中間體供應(yīng)向原料藥（884143）、制劑及更高附加值服務(wù)延伸的階段，后續(xù)盈利能力改善有賴于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高附加值業(yè)務(wù)占比提升及項目向后期和商業(yè)化階段持續(xù)推進(jìn)。
ADC一體化平臺能力持續(xù)完善。ADC領(lǐng)域，公司立足國內(nèi)ADCPayload-Linker研究先行者定位，在毒素-連接子合成、質(zhì)量研究及高活操作方面積累較深，并持續(xù)補(bǔ)齊大分子端偶聯(lián)、抗體工藝開發(fā)及制劑開發(fā)等能力；依托上海、馬鞍山、重慶“三位一體”布局，公司逐步形成覆蓋Payload-Linker開發(fā)、抗體發(fā)現(xiàn)、偶聯(lián)工藝優(yōu)化及商業(yè)化生產(chǎn)的全鏈條服務(wù)體系。2025年公司承接ADC項目數(shù)超190個，合作客戶超1,700家；截至2025年末，已有16個與ADC藥物相關(guān)的小分子產(chǎn)品完成美國FDAsec-DMF備案，參與5個BLA申報；此外，重慶皓元抗體偶聯(lián)CDMO基地順利投入運營并通過歐盟QP審計。ADC業(yè)務(wù)是公司創(chuàng)新藥（886015）CRDMO能力建設(shè)的重要延伸，有望強(qiáng)化公司在后端高附加值業(yè)務(wù)中的項目承接能力，并為后續(xù)成長彈性提供支撐。
投資建議：
我們預(yù)計公司2026-2028年的歸母凈利潤分別為304.01/449.72/626.18百萬元，EPS分別為1.43/2.12/2.95元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為50/34/24倍?？紤]公司前端生命科學(xué)試劑業(yè)務(wù)維持較快增長，工具化合物和生化試劑業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，分子砌塊第二增長引擎屬性持續(xù)強(qiáng)化；后端業(yè)務(wù)在特色原料藥（884143）、中間體與制劑基礎(chǔ)上，持續(xù)向創(chuàng)新藥（886015）CRDMO及ADC一體化服務(wù)等高附加值環(huán)節(jié)延伸，中長期成長與盈利彈性有望逐步釋放，我們維持其“增持”評級。
風(fēng)險提示：
存貨規(guī)模較大及減值風(fēng)險；海外業(yè)務(wù)占比提升帶來的地緣政治及匯率風(fēng)險；后端產(chǎn)能利用率、訂單兌現(xiàn)與盈利時（HK6838）點存在不確定性。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，甬興證券彭波研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為59.25%，其預(yù)測2026年度歸屬凈利潤為盈利4.14億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為36.85。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級5家。
