中郵證券有限責(zé)任公司劉海榮,李家豪近期對(duì)中鹽化工（600328）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《500萬噸天然堿項(xiàng)目開啟戰(zhàn)略新篇章》，給予中鹽化工（600328）買入評(píng)級(jí)。
事件：2026年5月15日，公司公告擬投資建設(shè)500萬噸/年天然堿礦產(chǎn)資源綜合開發(fā)項(xiàng)目，總投資252.83億元，項(xiàng)目具體情況如下：
(1)項(xiàng)目落地后有望打開公司成長(zhǎng)空間。項(xiàng)目位于內(nèi)蒙古通遼市奈曼旗，公司已于2025年6月以68.09億元競(jìng)得該地區(qū)天然堿采礦權(quán)，天然堿礦物儲(chǔ)量達(dá)14.47億噸，為國內(nèi)已探明規(guī)模最大的天然堿礦。產(chǎn)品方案包括3條重質(zhì)純堿（884022）生產(chǎn)線(每條120萬噸/年，共360萬噸/年)、1條輕質(zhì)純堿（884022）生產(chǎn)線(120萬噸/年)和1條小蘇打生產(chǎn)線(20萬噸/年)，投產(chǎn)后公司純堿（884022）總產(chǎn)能將從現(xiàn)有的390萬噸/年大幅提升至890萬噸/年。
(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)與資金安排。項(xiàng)目實(shí)施主體中鹽堿業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)為中鹽化工（600328）持股51%、山東?；?00822）持股29%、蒙鹽化工（850102）持股10%、國調(diào)基金持股10%，80億元自有資金已由各方同比例出資到位。項(xiàng)目申請(qǐng)銀行貸款172.83億元(占比68.36%)，以2025年末數(shù)據(jù)測(cè)算，項(xiàng)目建成后公司資產(chǎn)負(fù)債率將從37.55%上升至約62%，財(cái)務(wù)杠桿顯著提升。項(xiàng)目計(jì)劃2026年6月開工，建設(shè)期24個(gè)月，預(yù)計(jì)2028年中投產(chǎn)，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率(稅后)8.01%。
(3)項(xiàng)目落地后有望顯著優(yōu)化成本曲線。天然堿法制堿相比傳統(tǒng)氨堿法、聯(lián)堿法具有顯著的成本和環(huán)保優(yōu)勢(shì)，符合《西部地區(qū)鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)目錄(2025年本)》鼓勵(lì)方向，且在"碳達(dá)峰、碳中和（885919）"戰(zhàn)略下，天然堿新增產(chǎn)能不受政策限制。2025年末國內(nèi)天然堿產(chǎn)能占比約22.5%，公司借助此次大規(guī)模擴(kuò)張，有望將天然堿權(quán)益產(chǎn)能提升至行業(yè)前列，實(shí)現(xiàn)由氨堿法為主向"氨堿+聯(lián)堿+天然堿"三法并舉的產(chǎn)業(yè)格局重構(gòu)，構(gòu)建長(zhǎng)期差異化競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議
我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為1.24、3.08、7.14億元，EPS分別為0.08、0.21、0.49元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為95、38、16倍。中長(zhǎng)期看，公司天然堿項(xiàng)目有望于28年投產(chǎn)，天然堿工藝成本明顯低于其他工藝，公司成長(zhǎng)空間進(jìn)一步打開，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
純堿（884022）行業(yè)景氣持續(xù)低迷、財(cái)務(wù)杠桿大幅攀升、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)2家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為10.55。
