一段時間以來，券商股為何不漲成了投資者普遍關(guān)心的問題。
當(dāng)前券商股市凈率僅為1.3倍，與向好的基本面預(yù)期形成鮮明反差。橫向比較來看，2026年4月末券商板塊指數(shù)相當(dāng)于最近一次上證指數(shù)（1A0001）區(qū)間約為3400點附近，差距約20%左右。
券商股為何不漲？多位券商分析師專門對此進(jìn)行了解讀。
中信建投（601066）非銀分析師趙然表示，券商股價低迷，本質(zhì)上是資本市場將2026年一季度的業(yè)績高增定義為“一次性事件”，而非新一輪行業(yè)景氣周期（883436）的起點。后續(xù)需要連續(xù)2到3個季度的業(yè)績超預(yù)期，才能打破市場對行業(yè)盈利見頂?shù)墓袒袛唷?/p>
中泰證券（600918）非銀分析師葛玉翔稱，市場對券商板塊在新生態(tài)下的定價認(rèn)知模糊，是當(dāng)前其貝塔屬性弱化的關(guān)鍵原因。東吳證券（601555）非銀分析師孫婷認(rèn)為，低股價的原因之一或與券商凈資產(chǎn)收益率不高有關(guān)。
新生態(tài)下的定價認(rèn)知模糊
中泰證券（600918）非銀分析師葛玉翔認(rèn)為，券商板塊往往承擔(dān)著“春江水暖鴨先知”的領(lǐng)漲角色，但如今市場已步入“仲夏”，券商的估值依舊處于“冰點”，該背離或?qū)㈦y以持續(xù)。
葛玉翔根據(jù)中泰證券（600918）策略團(tuán)隊構(gòu)建的“基于訂單拆分的資金行為刻畫”，分析機(jī)構(gòu)與散戶對券商板塊的定價權(quán)。研究發(fā)現(xiàn)，自2024年9.24行情以來，影響券商板塊的資金定價行為顯著分化。2024年9月的券商板塊大漲主要由機(jī)構(gòu)凈買入貢獻(xiàn)，散戶行為相對滯后，散戶在2024年10月至12月間持續(xù)買入。2025年4月市場低點至2025年8月期間的券商板塊同步市場上漲的行情呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)買入但散戶賣出的特點。2026年以來，券商板塊的持續(xù)拋壓主要來自散戶，機(jī)構(gòu)的凈買入量在今年一季度并不明顯，但在今年4月以來有逐步加速流入的跡象。
從業(yè)績的視角，葛玉翔認(rèn)為，“寬基ETF的大額贖回拖累券商板塊權(quán)重股的投資熱情。配置邏輯從“博弈高彈性”轉(zhuǎn)向“追逐確定性”，一定程度上壓制券商板塊的估值彈性。更深層看，市場所隱含的低波動、低換手特征，與券商依賴市場活躍度的傳統(tǒng)盈利模式存在結(jié)構(gòu)性錯配，導(dǎo)致投資者陷入“既怕追高陷阱，又憂業(yè)績平淡”的雙重不確定中。市場對券商板塊在新生態(tài)下的定價認(rèn)知模糊，是當(dāng)前其貝塔屬性弱化的關(guān)鍵原因。
從交易視角，葛玉翔表示，當(dāng)前市場交投活躍度明顯提升，板塊分化延續(xù)增量資金并未離開既有的主線賽道，依舊在“芯”“光”“電”之間來回轉(zhuǎn)換。保險資金作為本輪市場增量資金，偏好盈利和股息穩(wěn)定的大市值品種，而證券板塊股息率在優(yōu)勢并不突出，同時2015年后證券行業(yè)（160419）凈資產(chǎn)收益率高位回落，當(dāng)前仍處于相對低位。
或與券商凈資產(chǎn)收益率不高有關(guān)
東吳證券（601555）非銀分析師孫婷表示，對比A股券商的估值背離，港股券商的PB-ROE仍有效。2025年四季度以來，除國聯(lián)民生（HK1456）-H外，港股券商估值都有不同程度的提升。
主要由于港股機(jī)構(gòu)投資者比例更高，更關(guān)注公司業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性，在凈資產(chǎn)收益率持續(xù)提升的預(yù)期下，H股估值有所修復(fù)。而A股市場以散戶為主的，風(fēng)格更偏向事件驅(qū)動，因此更注重彈性，在券商股價及業(yè)績彈性趨弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外，從AH股估值來看，資產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)以及更高股票流動性的個股，AH股價差更小。中信AH股溢價率在10%左右，華泰、國泰海通（601211）、招商、廣發(fā)AH股溢價率在35%左右，其余券商在80%以上。
孫婷認(rèn)為券商股β降低及估值與業(yè)績的背離可能源（850101）于四方面的原因。
首先，重資本的經(jīng)營模式下，現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使得資本使用效率并不高。兩融和股票質(zhì)押均為資本消耗性業(yè)務(wù)，利差持續(xù)縮窄，顯著拉低券商的凈資產(chǎn)收益率水平，2012年以后凈資產(chǎn)收益率中樞下降至10%以下水平。2020年后，持續(xù)降費(fèi)背景下，券商財富管理、資產(chǎn)管理等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，券商業(yè)績與市場表現(xiàn)的直接關(guān)聯(lián)度進(jìn)一步降低，使得券商行業(yè)β屬性進(jìn)一步減弱。
其次，券商股杠桿率僅4倍，遠(yuǎn)低于其他國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與海外投行(基本在10倍以上)，因此凈資產(chǎn)收益率中樞也更低。本輪市場行情來看，券商凈資產(chǎn)收益率雖有提升但不顯著，2025年券商行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率為6.8%，而高盛（GS）及摩根士丹利（MS）凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)到14%及16%，銀行及保險凈資產(chǎn)收益率也高于券商。
再次，自營方向性頭寸降低，導(dǎo)致業(yè)績彈性降低。在權(quán)益市場持續(xù)走低的背景下，券商通過減少方向性頭寸，增加其他權(quán)益工具中的高股息資產(chǎn)以平滑業(yè)績波動；同時隨著長達(dá)數(shù)年的債市行情走向尾聲，券商增配永續(xù)債、固收+等資產(chǎn)，進(jìn)一步降低了報表的波動性；客需類業(yè)務(wù)也起到了一定平滑報表的作用。
最后，監(jiān)管環(huán)境上，股權(quán)衍生品等限制仍較多，境內(nèi)IPO仍主要集中在頭部，能拉高ROE的增量業(yè)務(wù)較少。
對盈利持續(xù)性高度懷疑
中信建投（601066）非銀分析師趙然表示，當(dāng)前證券板塊估值有三大特征。
首先是低市盈率（883413）+低市凈率（883415）。反映業(yè)績與估值極致背離，市場情緒悲觀。低市盈率（883413）確認(rèn)當(dāng)前盈利已處于歷史高位區(qū)間，今年一季度五大業(yè)務(wù)全線增長、兩融和成交額創(chuàng)歷史新高（883911）的基本面已完全兌現(xiàn)，但市場完全未給予定價；低市凈率（883415）表明市場對券商凈資產(chǎn)的溢價意愿極低，既擔(dān)憂未來盈利下滑侵蝕凈資產(chǎn)，也對行業(yè)長期凈資產(chǎn)收益率中樞提升缺乏信心。
其次，市凈率估值分位數(shù)高于市盈率估值分位數(shù)。反映市場對券商的“清算價值”有共識，但對盈利持續(xù)性高度懷疑。券商的凈資產(chǎn)主要由現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)等流動性強(qiáng)的資產(chǎn)構(gòu)成，市凈率接近1倍意味著市場已在定價行業(yè)最壞情況。但市盈率處于歷史絕對底部，說明市場認(rèn)為當(dāng)前87.9%的利息收入增速、44.2%的經(jīng)紀(jì)收入增速是不可持續(xù)的脈沖式增長，會隨市場成交額回落而快速下滑。本質(zhì)上是資本市場將2026年一季度的業(yè)績高增定義為“一次性事件”，而非新一輪行業(yè)景氣周期（883436）的起點。
最后，市盈率(ttm)大于動態(tài)市盈率，靜態(tài)市盈率估值分位數(shù)略高于動態(tài)市盈率估值分位數(shù)：反映市場不認(rèn)可分析師的樂觀預(yù)期或認(rèn)為當(dāng)前估值已經(jīng)充分反映此種預(yù)期。靜態(tài)市盈率基于過去12個月已實現(xiàn)盈利，動態(tài)市盈率基于萬得一致預(yù)期的未來12個月盈利。靜態(tài)>動態(tài)，說明分析師一致預(yù)期券商未來盈利將繼續(xù)增長，是分母變大導(dǎo)致市盈率下降。而動態(tài)市盈率分位數(shù)低于靜態(tài)市盈率分位數(shù)，表明市場可能不太認(rèn)可分析師的樂觀預(yù)期，股價沒有隨盈利預(yù)期上調(diào)而上漲，反而持續(xù)下跌，導(dǎo)致動態(tài)市盈率被動降至歷史最低，或意味著即便2026年券商業(yè)績同比增長兩位數(shù)以上，當(dāng)前估值也已經(jīng)反映這一預(yù)期。
趙然稱，用短中長期三個維度來描述這種市場預(yù)期。短期維度，市場認(rèn)可一季度業(yè)績高增的事實，但傾向于認(rèn)為是脈沖式增長+低基數(shù)效應(yīng)共同作用的結(jié)果，對盈利增長的持續(xù)性存疑。中期維度，對資本市場改革紅利釋放節(jié)奏存疑，擔(dān)憂地緣政治、流動性收緊等因素壓制市場風(fēng)險偏好，進(jìn)而影響券商自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等核心業(yè)績勝負(fù)手。長期角度，認(rèn)可券商作為資本市場核心載體的戰(zhàn)略價值，下跌空間有限，但對于行業(yè)凈資產(chǎn)收益率是否能長期維持當(dāng)前水平缺乏信心。
趙然表示，從基本面周期（883436）角度來看，當(dāng)前證券行業(yè)（160419）實際上處于強(qiáng)周期（883436）底部的驗證期。當(dāng)前屬于業(yè)績已經(jīng)經(jīng)歷過觸底回升并創(chuàng)下階段性新高，而估值卻回到歷史底部徘徊，由于缺乏進(jìn)一步催化，市場對行業(yè)盈利持續(xù)性沒有信心。展望后市，或需要連續(xù)2到3個季度的業(yè)績超預(yù)期，才能打破市場對行業(yè)盈利見頂?shù)墓袒袛唷?/p>
