中金公司（HK3908）發(fā)布研報(bào)稱，資本開支是判斷股市行情進(jìn)程的有效指標(biāo)。目前AI資本開支增速仍處于高位，需求側(cè)旺盛仍將對(duì)AI投資形成支撐。同時(shí)，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相比，目前AI行情漲幅或還未到達(dá)峰值，且本輪標(biāo)志性公司的股價(jià)上漲更多由盈利驅(qū)動(dòng)而非估值，上漲更為健康。對(duì)本輪AI行情而言，目前雖然市場(chǎng)對(duì)AI資本開支的持續(xù)性有所擔(dān)憂，但包括Alphabet(GOOG.US)，Amazon(AMZN.US)，Meta（META）(Meta（META）.US)和Microsoft(MSFT.US)等在內(nèi)的主要AI公司2026Q1財(cái)報(bào)均超市場(chǎng)預(yù)期。資本開支不停，意味著企業(yè)仍向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，或表示本輪AI行情短期仍未結(jié)束。
中金公司主要觀點(diǎn)如下：
4月全球市場(chǎng)反彈，科技敘事引領(lǐng)下，日韓股市和納斯達(dá)克（NDAQ）領(lǐng)漲，流動(dòng)性緩解帶動(dòng)美元回落，人民幣表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，黃金偏弱(圖表1)。具體來看，半導(dǎo)體（881121）和AI暴露度較高的日韓股市和納斯達(dá)克（NDAQ）領(lǐng)漲，其中韓國(guó)kospi（KS11）指數(shù)單月上漲31%，日經(jīng)225（N225）上漲16.1%，納斯達(dá)克（NDAQ）上漲15.3%。A股表現(xiàn)好于歐洲和其他新興市場(chǎng)。滬深300（399300）上漲8%，德國(guó)dax（GDAXI）和英國(guó)FT100分別上漲7.1%和2%，印度Sensex和巴西IBOV分別上漲6.9%和下跌0.1%。市場(chǎng)風(fēng)格回歸大盤成長(zhǎng)，MSCI全球大盤和成長(zhǎng)指數(shù)分別上漲10.3%和12.8%，小盤和價(jià)值指數(shù)分別上漲9.5%和7.5%。10年期美債收益率上行10bps收于4.4%，美元指數(shù)下行1.9%收于98.1。黃金仍然延續(xù)跌勢(shì)小幅下跌1.1%收于4618美元/盎司。
圖表1：4月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)
地緣風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)消退，科技板塊領(lǐng)漲，AI仍是交易主線。一方面，3月壓制市場(chǎng)的地緣風(fēng)險(xiǎn)緩和，帶動(dòng)市場(chǎng)反彈，此前領(lǐng)漲/領(lǐng)跌的資產(chǎn)轉(zhuǎn)為領(lǐng)跌/領(lǐng)漲。顯示地緣擾動(dòng)對(duì)資產(chǎn)影響更多集中在情緒和流動(dòng)性層面，一旦壓制市場(chǎng)的因素緩和，主要資產(chǎn)價(jià)格大體按原路徑修復(fù)(圖表2)。另一方面，市場(chǎng)重回景氣交易，AI仍是市場(chǎng)交易主線。自3月末全球股市反彈以來，能源（850101）對(duì)外依賴度較大的日韓股市領(lǐng)漲，顯示科技行情主導(dǎo)下，市場(chǎng)對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)帶來的能源（850101）擔(dān)憂暫時(shí)消退(圖表3)。美國(guó)Mag7指數(shù)和中國(guó)人工智能（885728）板塊3月末以來再度跑贏大盤，在中美日韓市場(chǎng)，科技板塊均領(lǐng)漲(圖表4)。此外，在中美日韓市場(chǎng)中，工業(yè)板塊同樣表現(xiàn)靠前，顯示市場(chǎng)開始對(duì)以制造業(yè)實(shí)力為代表的安全資產(chǎn)重定價(jià)。
圖表2：地緣風(fēng)險(xiǎn)與能源安全沖擊全球股市
圖表3：地緣風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)消退，日韓股市領(lǐng)漲
圖表4：AI板塊引領(lǐng)中美股市反彈
圖表5：科技、通信與工業(yè)板塊表現(xiàn)靠前
AI行情自2025Q4回調(diào)之后再度卷土重來。一個(gè)核心問題是，自2023年以來引領(lǐng)市場(chǎng)的AI主題行情還能持續(xù)多久?判斷AI行情走勢(shì)應(yīng)該關(guān)注哪個(gè)指標(biāo)?復(fù)盤二戰(zhàn)以來美國(guó)兩輪重要的技術(shù)革命(半導(dǎo)體（881121）和通信互聯(lián)網(wǎng))帶來的投資機(jī)遇，資本開支(Capex)是指示行情進(jìn)程的有效指標(biāo)。雖然當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)大型科技公司的Capex可持續(xù)性存在擔(dān)憂，但目前AI領(lǐng)域的Capex仍然處于高速增長(zhǎng)階段，顯示AI主題行情在未來幾個(gè)季度有望持續(xù)。
首先是上世紀(jì)70年代的半導(dǎo)體（881121）信息技術(shù)革命。德州儀器（TXN）的Jack Kilby和仙童半導(dǎo)體（881121）的Robert Noyce分別在1958年和1959年獨(dú)立發(fā)明了集成電路。1968年，Robert Noyce和Gordon Moore共同創(chuàng)辦了英特爾（INTC），1971年發(fā)布第一款商用微處理器4004，公司于同年上市。1972年英特爾（INTC）發(fā)布了第二代微處理器8008，帶動(dòng)計(jì)算機(jī)軟硬件行業(yè)開始快速發(fā)展，其后蘋果（AAPL）和IBM陸續(xù)推出個(gè)人電腦。半導(dǎo)體（881121）技術(shù)發(fā)展帶動(dòng)相關(guān)投資快速增加，1968年信息技術(shù)投資僅占設(shè)備投資的7%，但隨著微處理器的普及，這一比例到1998年上升至56%。半導(dǎo)體（881121）投資增加帶動(dòng)以英特爾（INTC）為代表的相關(guān)股票價(jià)格上漲。1973年至1980年，英特爾（INTC）股價(jià)上漲超過10倍。直至80年代美日半導(dǎo)體（881121）行業(yè)摩擦加劇，美國(guó)半導(dǎo)體（881121）投資增速下滑，英特爾（INTC）股價(jià)在80年代后開始同步回落(圖表6)。
其次是上世紀(jì)90年代的通信和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命。1991年世界首個(gè)萬維網(wǎng)網(wǎng)站出現(xiàn)。1993年首款圖形頁面瀏覽器Mosaic出現(xiàn)，其創(chuàng)始人Marc Andreessen隨后創(chuàng)辦網(wǎng)景公司并于1995年上市，成為互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)泡沫的開端。1996年美國(guó)通過《電信法案》，標(biāo)志著大規(guī)模光纖網(wǎng)絡(luò)和無線通信設(shè)備（881129）的投資浪潮。互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)器數(shù)量從1995年的23000臺(tái)大幅提升至2001年3千萬臺(tái)。計(jì)算機(jī)、通信和軟件相關(guān)的IT實(shí)際投資在1995年至2000年之間平均年增速達(dá)到了24%，拉高GDP增速約0.75個(gè)百分點(diǎn)。通信和互聯(lián)網(wǎng)投資浪潮推動(dòng)以思科（CSCO）為代表的相關(guān)公司股價(jià)快速上漲。自1995Q1至2000Q1，思科（CSCO）股價(jià)上漲近40倍，同期納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)上漲近6倍。2000年Q1通信設(shè)備（881129）環(huán)比增速見頂，同時(shí)美股達(dá)到泡沫頂點(diǎn)，納斯達(dá)克（NDAQ）PE估值接近70倍，思科（CSCO）PE估值近110倍。此后，納斯達(dá)克（NDAQ）和思科（CSCO）股價(jià)隨著通信設(shè)備（881129）投資增速下滑而同步回落(圖表7)。
圖表6：英特爾股價(jià)走勢(shì)與半導(dǎo)體Capex一致
圖表7：思科股價(jià)走勢(shì)與通信設(shè)備Capex一致
從歷史上技術(shù)進(jìn)步的經(jīng)驗(yàn)看，資本開支是判斷股市行情進(jìn)程的有效指標(biāo)。邏輯上，資本開支是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)久期決策。在技術(shù)大變革時(shí)期，微觀上，更高的資本開支更可能意味著更領(lǐng)先的產(chǎn)品和更大的市場(chǎng)份額，而當(dāng)預(yù)期長(zhǎng)期盈利堪憂或選擇退出競(jìng)爭(zhēng)時(shí)便會(huì)減少資本開支投入；宏觀上，更高的資本開支意味著新興技術(shù)產(chǎn)品迭代仍在加速，當(dāng)技術(shù)發(fā)展遇到平臺(tái)期或者資本開支的邊際回報(bào)下降時(shí)，資本開支整體增速回落。換句話說，在技術(shù)大變革期間，資本開支是企業(yè)未來長(zhǎng)期盈利預(yù)期的顯性選擇，只要科技企業(yè)的資本開支仍能維持高速增長(zhǎng)，就意味著企業(yè)對(duì)未來增長(zhǎng)有信心。即使從后視鏡來看，技術(shù)進(jìn)步末期資本開支有一定的盲目性，但仍能對(duì)市場(chǎng)信心形成支撐，進(jìn)而支撐股價(jià)。
目前AI資本開支增速仍處于高位，需求側(cè)旺盛仍將對(duì)AI投資形成支撐。同時(shí)，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相比，目前AI行情漲幅或還未到達(dá)峰值，且本輪標(biāo)志性公司的股價(jià)上漲更多由盈利驅(qū)動(dòng)而非估值，上漲更為健康。
目前美國(guó)通信、計(jì)算機(jī)設(shè)備（881130）和軟件、數(shù)據(jù)中心投資快速增長(zhǎng)。特別是計(jì)算機(jī)設(shè)備（881130）和數(shù)據(jù)中心，前者從2023年的1500億美元左右上升至目前的超過3000億美元，后者從2023年的100億美元上升至目前的近300億美元。目前AI相關(guān)投資占GDP的比重接近6%。與通信互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期的資本開支相比，整體來看，目前AI投資節(jié)奏并不算快。分別以1995Q1和2022Q4作為兩輪技術(shù)進(jìn)步的起點(diǎn)，1998年通信互聯(lián)網(wǎng)投資增加約60%，而目前AI投資增加約40%(圖表8，圖表9)。但具體到子類別，目前計(jì)算機(jī)設(shè)備（881130）和數(shù)據(jù)中心的投資增速要快于當(dāng)時(shí)通信設(shè)備（881129）和通信設(shè)施的投資增速。根據(jù)2026Q1財(cái)報(bào)指引，Alphabet，Amazon，Meta（META）和Microsoft四家公司2026年資本開支將達(dá)到7250億美元，較2025年的4100億美元大幅上升77%(圖表10)。AI資本開支快速增長(zhǎng)帶動(dòng)以英偉達(dá)（NVDA）為代表的相關(guān)股價(jià)。2022Q4以來，英偉達(dá)（NVDA）股價(jià)累計(jì)上漲超過12倍(圖表11)。目前AI需求仍然旺盛，根據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)局調(diào)查數(shù)據(jù)，2023年以來，使用AI的企業(yè)占比從3.7%上升至10%，而預(yù)計(jì)將使用AI的企業(yè)占比從6.3%上升至14%。特別是今年2月份以來，OpenAI和Anthropic分別推出了面向企業(yè)用戶的Agent平臺(tái)，使AI商業(yè)模式逐步完善，并進(jìn)一步帶動(dòng)硬件需求。
圖表8：AI Capex節(jié)奏慢于通信互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期…
圖表9：…增速偏低
圖表10：AI公司資本開支增速維持高位
圖表11：AI Capex推升英偉達(dá)股價(jià)
此外，本輪AI行情相比互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，或尚未達(dá)到頂峰。一方面，從股市整體來看，自1995Q1至2000Q1的泡沫頂點(diǎn)，納斯達(dá)克（NDAQ）上漲超過6倍，而自2022Q4至今，納斯達(dá)克（NDAQ）上漲2倍左右，走勢(shì)與1995至1998年納斯達(dá)克（NDAQ）走勢(shì)較一致(圖表12)。兩輪行情納斯達(dá)克（NDAQ）的整體估值走勢(shì)也較為一致(圖表13)。另一方面，從標(biāo)志性公司來看，1995Q1至2000Q1思科（CSCO）股價(jià)上漲逾40倍，其中估值上漲近6倍。而本輪AI行情中，英偉達(dá)（NVDA）自2022Q4至今上漲12倍，超過同期思科（CSCO）的7倍漲幅(圖表14)。但英偉達(dá)（NVDA）的上漲幾乎是靠盈利驅(qū)動(dòng)，其估值反而從2022Q4的40倍下降至目前的20倍(圖表15)。整體來看，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相比，本輪AI行情走勢(shì)尚屬溫和，且標(biāo)志性公司的表現(xiàn)更為健康。
圖表12：本輪AI行情納斯達(dá)克走勢(shì)…
圖表13：…和估值與互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期較為一致
圖表14：本輪英偉達(dá)股價(jià)表現(xiàn)好于思科…
圖表15：…且更多由盈利驅(qū)動(dòng)
對(duì)本輪AI行情而言，目前雖然市場(chǎng)對(duì)AI資本開支的持續(xù)性有所擔(dān)憂，但包括Alphabet，Amazon，Meta（META）和Microsoft等在內(nèi)的主要AI公司2026Q1財(cái)報(bào)均超市場(chǎng)預(yù)期。資本開支不停，意味著企業(yè)仍向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，或表示本輪AI行情短期仍未結(jié)束。一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是，隨著AI投資加碼，AI企業(yè)的資本開支已超過自由現(xiàn)金流，意味著AI投資將更多依賴舉債支撐，對(duì)融資成本將更加敏感。若由于外部沖擊導(dǎo)致中長(zhǎng)端利率大幅上行，AI行情出現(xiàn)階段性回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)可能加劇。
