中泰證券（600918）發(fā)布研報(bào)稱，2025年以來市場(chǎng)交投活躍度不斷攀升，但券商板塊明顯跑輸大勢(shì)，當(dāng)前PB僅為1.3倍，與向好的基本面預(yù)期形成鮮明反差。橫向比較來看，2026年4月末券商板塊指數(shù)相當(dāng)于最近一次上證指數(shù)（1A0001）區(qū)間約為3400點(diǎn)附近，差距約20%左右。券商板塊往往承擔(dān)著“春江水暖鴨先知”的領(lǐng)漲角色，但如今市場(chǎng)已步入“仲夏”，券商的估值依舊處于"冰點(diǎn)"，該背離或?qū)㈦y以持續(xù)。
投資建議：一花獨(dú)放不是春，百花齊放春滿園。第一梯隊(duì)(優(yōu)先配置)：低估值頭部綜合券商(中信(600030.SH)、中金(601995.SH)、華泰(601688.SH))，依托強(qiáng)綜合實(shí)力，受益行業(yè)集中、并購重組（885739）及政策紅利，估值修復(fù)空間充足。第二梯隊(duì)(彈性配置)：高性價(jià)比、ROE 改善明確的特色券商(廣發(fā)、興業(yè)、東方)，財(cái)富管理、資管、投行跟投等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比高，彈性顯著。
中泰證券（600918）主要觀點(diǎn)如下：
根據(jù)中泰證券（600918）策略團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的“基于訂單拆分的資金行為刻畫”，分析機(jī)構(gòu)與散戶對(duì)板塊的定價(jià)權(quán)。自2024年9·24行情以來，影響券商板塊的資金定價(jià)行為顯著分化：1)2024年9月的板塊大漲主要由機(jī)構(gòu)凈買入貢獻(xiàn)，散戶行為相對(duì)滯后，在2024年10月至12月間持續(xù)買入;2)2025年4月市場(chǎng)低點(diǎn)至2025年8月期間的板塊同步市場(chǎng)上漲的行情呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)買入但散戶賣出的特點(diǎn);3)2026年以來，券商板塊的持續(xù)拋壓主要來自散戶，機(jī)構(gòu)的凈買入量在1Q26并不明顯，但在4月以來有逐步加速流入的跡象。
股東視角：從股東戶數(shù)變化可觀察增量資金的邊際貢獻(xiàn)。復(fù)盤來看，A股上市券商的股東戶數(shù)常隨股價(jià)上漲而快速增加。這背后可能有兩層邏輯：1)券商的盈利模式與資本市場(chǎng)表現(xiàn)直接掛鉤，邏輯簡(jiǎn)單清晰，對(duì)散戶投資者有較強(qiáng)的吸引力;2)股東戶數(shù)的增加雖然從籌碼角度意味著分散化，但這往往被視作市場(chǎng)人氣和關(guān)注度提升的標(biāo)志。對(duì)比了4Q25至1Q26末A股上市券商期末股東戶數(shù)變化與期間(2025.01.01至2026.03.31)股價(jià)漲跌的關(guān)系，區(qū)間平均股價(jià)漲跌幅和區(qū)間整體股東戶數(shù)變化增速分別為-14.6%和-13.4%，除個(gè)別券商外，絕大部分A股券商的區(qū)間股價(jià)漲跌與股東戶數(shù)變化匹配良好。從戶均市值與總市值關(guān)系看，不同公司定價(jià)權(quán)分化顯著，A股券商股東整體呈現(xiàn)“頭部機(jī)構(gòu)化、中部均衡化、尾部散戶化”格局。
業(yè)績(jī)視角：“慢?！鳖A(yù)期引導(dǎo)下，寬基ETF的大額贖回拖累券商板塊權(quán)重股的投資熱情。市場(chǎng)對(duì)于“慢?！边壿嫷难堇[在本輪指數(shù)上漲中逐步形成共識(shí)，配置邏輯從“博弈高彈性”轉(zhuǎn)向“追逐確定性”，一定程度上壓制券商板塊的估值彈性。更深層看，“慢?！彼[含的低波動(dòng)、低換手特征，與券商依賴市場(chǎng)活躍度的傳統(tǒng)盈利模式存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，導(dǎo)致投資者陷入“既怕追高陷阱，又憂業(yè)績(jī)平淡”的雙重不確定中。市場(chǎng)對(duì)券商板塊在新生態(tài)下的定價(jià)認(rèn)知模糊，是當(dāng)前其貝塔屬性弱化的關(guān)鍵原因。
交易視角：增量資金的審美偏好差異。當(dāng)前市場(chǎng)交投活躍度明顯提升，板塊分化延續(xù)，增量資金并未離開既有的主線賽道，依舊在“芯”、“光”、“電”之間來回轉(zhuǎn)換。保險(xiǎn)資金作為本輪市場(chǎng)增量資金，偏好盈利和股息穩(wěn)定的大市值品種，而證券板塊股息率在優(yōu)勢(shì)并不突出，同時(shí)2015年后證券行業(yè)（160419）ROE高位回落，當(dāng)前仍處于相對(duì)低位。
風(fēng)險(xiǎn)提示：本文基于股東戶數(shù)變化分析籌碼結(jié)構(gòu)，具有一定的主觀性，存在研報(bào)信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)及樣本統(tǒng)計(jì)差異，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇，數(shù)據(jù)更新不及時(shí)，模型測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。
