藥明康德
東方證券——2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：CRDMO龍頭優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，在手訂單充裕
事件：公司2026Q1營(yíng)收124.4億元(+28.8%，括號(hào)內(nèi)為同比，下同)，歸母凈利46.5億元(+26.7%)，扣非歸母凈利42.8億元(+83.6%)，Non-IFRS經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)46.0億元(+71.7%)，營(yíng)收和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。? 核心業(yè)務(wù)高增延續(xù)，CRDMO龍頭優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。2026Q1分板塊來看，化學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)收? 106.2億元(+43.7%)，測(cè)試業(yè)務(wù)營(yíng)收11.3億元(+27.4%)，生物學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)收6.7億元(+10.1%)；化學(xué)業(yè)務(wù)中小分子D&M(工藝研發(fā)與生產(chǎn))營(yíng)收69.3億元(+80.1%)，商業(yè)化訂單放量驅(qū)動(dòng)高增，并帶動(dòng)化學(xué)業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整毛利率達(dá)52.8%(+5.4pct)，規(guī)模效應(yīng)與產(chǎn)能效率提升顯著。分客戶區(qū)域看，全球頭部藥企訂單占比持續(xù)提升，臨床后期及商業(yè)化項(xiàng)目占比擴(kuò)大，帶動(dòng)整體經(jīng)調(diào)整毛利率升至50.4%(+8.5pct)，創(chuàng)歷史新高（883911）。我們認(rèn)為，公司憑借一體化CRDMO平臺(tái)，深度綁定全球創(chuàng)新藥（886015）需求，小分子CDMO與新分子(TIDES)業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)能擴(kuò)張與運(yùn)營(yíng)提效共振，龍頭壁壘持續(xù)加固，長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能充沛。? 在手訂單充裕，26年業(yè)績(jī)指引穩(wěn)健可期。截至2026年一季度末，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單597.7億元(+23.6%)，為業(yè)績(jī)釋放提供強(qiáng)支撐。公司指引2026年整體收入513-530億元，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)18-22%，同時(shí)預(yù)計(jì)資本開支65-75億元，加碼產(chǎn)能布局以匹配客戶需求增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，全球創(chuàng)新藥（886015）研發(fā)需求韌性不減，臨床后期與商業(yè)化訂單持續(xù)放量，疊加公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)與技術(shù)能力升級(jí)，全年業(yè)績(jī)有望穩(wěn)步兌現(xiàn)，高質(zhì)量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)延續(xù)。? 根據(jù)公司26年一季報(bào)，我們維持原預(yù)測(cè)26-28年公司歸母凈利潤(rùn)分別為174.2、209.3、249.5億元，根據(jù)可比公司給予26年24倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)140.16元，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)需求下降、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、匯率波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)巨石
華泰證券——中高端電子布份額和盈利有望增強(qiáng)
公司發(fā)布電子布生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目公告，公司全資子公司巨石淮安擬建設(shè)年產(chǎn)5萬噸電子紗暨3.2億米電子布生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，我們看好公司傳統(tǒng)玻纖產(chǎn)品具備規(guī)模、成本及結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，并有望在高性能電子布領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，此次擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃有望顯著提升公司在薄布/超薄布等中高端產(chǎn)品的實(shí)力和份額，我們認(rèn)為中期景氣和業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)將延續(xù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 投資建設(shè)3.2億米電子布生產(chǎn)線，大幅強(qiáng)化薄布及以上產(chǎn)品布局? 項(xiàng)目總投資44.32億元，建設(shè)周期（883436）為1.5年，電子紗/電子布設(shè)計(jì)年生產(chǎn)能力為5萬噸/3.2億米，根據(jù)電子紗/電子布的產(chǎn)能對(duì)應(yīng)關(guān)系(2024年12月公告建設(shè)項(xiàng)目產(chǎn)能為10萬噸電子紗/對(duì)應(yīng)3.92億米電子布，產(chǎn)品為7628/2116/1080系列電子布)，我們判斷此次擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目中薄布及以上等級(jí)產(chǎn)品的產(chǎn)能比例將大幅提升，顯著擴(kuò)大公司在薄布以上中高端市場(chǎng)的產(chǎn)銷量和份額?？紤]薄布/超薄布/極薄布生產(chǎn)難度更大、市場(chǎng)供給格局更為集中，當(dāng)前供給緊缺情況較厚布更甚，薄布及以上等級(jí)產(chǎn)品的占比提升有望進(jìn)一步提升公司電子布均價(jià)和單位盈利。? 中期景氣和業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)有望延續(xù)? 1)電子布景氣處于加速上行期，據(jù)卓創(chuàng)資訊（301299），5月初7628新單成交價(jià)中位數(shù)環(huán)比繼續(xù)漲價(jià)0.6元至6.75元/米，同比+2.65元/米，新價(jià)逐步推進(jìn)。2)受織布機(jī)設(shè)備短缺和鉑銠貴金屬（881169）價(jià)格高位等因素影響，我們預(yù)計(jì)以7628為代表的電子布短期新增產(chǎn)能有限，且短期庫存緊缺狀態(tài)難解，6月漲價(jià)有望持續(xù)；2)公司3月18日新點(diǎn)火淮安10萬噸3.9億米電子布項(xiàng)目一期，預(yù)計(jì)Q2銷量有望再上新臺(tái)階，價(jià)格和盈利更高的薄布占比進(jìn)一步提升。此外公司在LCTE等高性能電子布進(jìn)展亦較快，有望形成新增長(zhǎng)點(diǎn)。? 激勵(lì)獲批，有望充分發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)潛力? 2026年5月8日，公司收到控股股東中國(guó)建材（HK3323）股份有限公司的批復(fù)文件，經(jīng)報(bào)請(qǐng)國(guó)務(wù)院國(guó)資委同意，原則同意公司實(shí)施限制性股票激勵(lì)。修訂后的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)610人，限制性股票總量不超過3,452.82萬股。激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為26/27/28年扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別不低于38.5%/27.0%/22.0%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值。我們認(rèn)為此次激勵(lì)傳承了公司一以貫之的人才重視政策，覆蓋面廣，激勵(lì)力度大，我們看好此輪激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)潛力。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 基于電子布市場(chǎng)短期供給緊缺局面尚未緩解，價(jià)格漲幅和持續(xù)性有望超預(yù)期，我們上調(diào)公司2026-2028年毛利率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為68.1億元、80.5億元和86.2億元(較前值分別+18%/+25%/+27%)?？杀裙?6年一致預(yù)期PE均值23.5x(較前值提升17%)，考慮公司風(fēng)電（885641）、熱塑等高附加值產(chǎn)品占比更高，電子布景氣加速上行，公司在AI相關(guān)高性能電子布產(chǎn)品領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)突破，給予公司26年27xPE(較可比公司溢價(jià)15%，前值25x)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為45.9元(前值36元)，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：玻纖需求不及預(yù)期，能源（850101）成本顯著上升，電子布供給大幅擴(kuò)張導(dǎo)致價(jià)格超預(yù)期下行。
貴州茅臺(tái)
華西證券——主動(dòng)調(diào)整迎來經(jīng)營(yíng)韌性，i茅臺(tái)加速C端直銷
事件概述? 2026年4月15日，公司發(fā)布年報(bào)，25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1688.38億元，同比-1.21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)823.20億元，同比-4.53%。2026年4月23日，公司發(fā)布一季報(bào)，26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入547.03億元，同比+6.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)272.43億元，同比+1.47%。? 分析判斷:? 25年主動(dòng)降速、為市場(chǎng)減負(fù)蓄力，26年春節(jié)動(dòng)銷強(qiáng)勁。? 25年?duì)I收利潤(rùn)下滑主要由Q4造成，我們認(rèn)為系公司為了維護(hù)市場(chǎng)和渠道健康，為2026年全面落地《市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)方案》主動(dòng)做出的調(diào)整。也正是在Q4的調(diào)整蓄力下，今年春節(jié)旺季飛天茅臺(tái)動(dòng)銷強(qiáng)勁，Q1公司收入超預(yù)期。? 預(yù)收款方面，26Q1末公司合同負(fù)債余額為30.27億元，同比-65.55%，環(huán)比25年末減少49.80億元。自24年下半年開始，公司合同負(fù)債余額呈持續(xù)下降趨勢(shì)，我們認(rèn)為系行業(yè)下行期，公司主動(dòng)紓解經(jīng)銷商資金壓力，降低渠道運(yùn)營(yíng)成本，提升渠道經(jīng)營(yíng)韌性，以便更好地維護(hù)廠商合作關(guān)系。? 積極調(diào)整展現(xiàn)經(jīng)營(yíng)韌性，i茅臺(tái)促進(jìn)C端改革深化。? 分產(chǎn)品看，25年公司茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)收入1465.00/222.75億元，同比分別+0.39%/-9.76%，茅臺(tái)酒作為營(yíng)收主要貢獻(xiàn)來源，需求穩(wěn)定，得益于公司積極轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)消費(fèi)（883434）場(chǎng)景向新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)商務(wù)消費(fèi)（883434），以及家宴、私聚等個(gè)人消費(fèi)（883434）場(chǎng)景滲透，抵消了禁酒令對(duì)存量需求的影響，系列酒則主動(dòng)去庫存、擠泡沫，盡管報(bào)表端下滑，全系產(chǎn)品動(dòng)銷顯著提升，大單品茅臺(tái)1935存銷比回歸合理水平，渠道信心回升。經(jīng)過公司的積極轉(zhuǎn)型和主動(dòng)調(diào)整，伴隨i茅臺(tái)的火熱，26Q1公司茅臺(tái)酒/系列酒均重新展現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)韌性，分別實(shí)現(xiàn)收入460.05/78.81億元，同比分別+5.62%/+12.22%，茅臺(tái)酒在飛天茅臺(tái)上線i茅臺(tái)的帶動(dòng)下增速回升，系列酒重回增長(zhǎng)通道。? 分渠道看，25年公司批發(fā)代理/直銷渠道分別實(shí)現(xiàn)收入842.32/845.43億元，同比分別-12.05%/+12.96%，直銷占比已超過50%，其中i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入130.31億元，同比-34.92%，占直銷的比重為15.41%，分季度來看，i茅臺(tái)在25年下半年下滑幅度較大，我們認(rèn)為系非標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格倒掛加劇，零售價(jià)直銷失去性價(jià)比所致。基于此，26年開始公司下調(diào)了多款非標(biāo)產(chǎn)品出廠價(jià)和零售價(jià)，并于1月1日起在i茅臺(tái)上正式開售53度500ml飛天茅臺(tái)，在大單品飛天以及非標(biāo)性價(jià)比提升的帶動(dòng)下，i茅臺(tái)銷售火熱，26Q1即實(shí)現(xiàn)收入215.53億元，同比+267.16%，超25年全年i茅臺(tái)營(yíng)收，帶動(dòng)直銷渠道整體收入同比+27.06%，批發(fā)代理渠道同比-10.88%，渠道改革持續(xù)向C端推進(jìn)，根據(jù)“i茅臺(tái)”官微，一季度i茅臺(tái)新增近1400萬用戶，成交用戶超398萬，直連C端的真實(shí)消費(fèi)（883434）需求被徹底激活。? 經(jīng)銷體系方面，25年末國(guó)內(nèi)/國(guó)外分別有2353/126家經(jīng)銷商，報(bào)告期內(nèi)分別凈增210/22家經(jīng)銷商，其中國(guó)內(nèi)增加的經(jīng)銷商均為系列酒經(jīng)銷商。過去兩年，茅臺(tái)國(guó)內(nèi)經(jīng)銷體系持續(xù)呈擴(kuò)張趨勢(shì)，增加的均為系列酒經(jīng)銷商，茅臺(tái)酒經(jīng)銷商保持穩(wěn)定，而26Q1公司收縮了國(guó)內(nèi)系列酒的經(jīng)銷體系，我們預(yù)計(jì)是對(duì)過去兩年快速擴(kuò)張的經(jīng)銷體系重新梳理的結(jié)果，篩選并保留了符合公司經(jīng)營(yíng)要求的更高質(zhì)量的經(jīng)銷商。? 市場(chǎng)化改革致短期盈利能力承壓，展望未來有望保持穩(wěn)定。? 盈利能力方面，25年公司毛利率為91.18%，同比-0.75pct，拆分看茅臺(tái)酒/系列酒毛利率分別同比-0.54pct/-3.76pcts，我們推測(cè)茅臺(tái)酒毛利率下降主要系出廠價(jià)更低的飛天茅臺(tái)需求韌性更強(qiáng)，而出廠價(jià)更高的非標(biāo)茅臺(tái)酒價(jià)格倒掛影響銷售所致。26Q1，公司毛利率為89.76%，同比-2.21pcts，我們認(rèn)為毛利率的進(jìn)一步下降主要由兩方面構(gòu)成：1)系列酒增速快于茅臺(tái)酒拉低整體毛利率；2)公司下調(diào)多款產(chǎn)品出廠價(jià)對(duì)毛利率產(chǎn)生影響。從價(jià)格來看，目前茅臺(tái)酒各單品市場(chǎng)價(jià)已較為穩(wěn)定，動(dòng)銷良好對(duì)價(jià)格也有支撐，市場(chǎng)價(jià)與下調(diào)后的零售價(jià)已貼合，出廠價(jià)進(jìn)一步下調(diào)的空間小、風(fēng)險(xiǎn)低，且3月開始針對(duì)多款非標(biāo)茅臺(tái)酒推行代售制，清明假期后首批代售茅臺(tái)酒產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)往各地經(jīng)銷商門店，我們預(yù)計(jì)Q2開始茅臺(tái)酒結(jié)構(gòu)有望好于Q1，疊加3月31日起，53度500ml飛天茅臺(tái)合同價(jià)/零售價(jià)分別上調(diào)100元/40元，我們認(rèn)為Q2茅臺(tái)酒的噸價(jià)有望提升，往后看，毛利率暫不存在進(jìn)一步下行的誘因，Q2開始毛利率或小幅恢復(fù)。? 費(fèi)用率方面，25年/26Q1稅金及附加費(fèi)用率分別同比+0.45pct/+1.10pcts，期間費(fèi)用率同比+0.84pct/+0.07pct，我們認(rèn)為營(yíng)收增速趨降階段稅金及附加費(fèi)用率會(huì)呈現(xiàn)小幅上升走勢(shì)，期間費(fèi)用率的增加主要由銷售費(fèi)用率上行帶來，公司始終致力于提升企業(yè)內(nèi)部管理效率，管理費(fèi)用率有望持續(xù)優(yōu)化，抵消部分銷售費(fèi)用率的增加，但面對(duì)日趨激烈的存量競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，尤其是對(duì)系列酒的大力培育，需要投入較以往更多的市場(chǎng)費(fèi)用和資源，我們預(yù)計(jì)未來中短期內(nèi)，期間費(fèi)用率仍會(huì)小幅面臨進(jìn)一步提升的壓力。? 綜合影響下，25年/26Q1公司凈利率分別同比-1.70pcts/-2.52pcts，利潤(rùn)增速慢于營(yíng)收增速。結(jié)合對(duì)年內(nèi)盈利能力和費(fèi)用率的展望，我們預(yù)計(jì)未來凈利率整體趨勢(shì)是保持相對(duì)穩(wěn)定，或穩(wěn)中略降。? 投資建議? 基于25年年報(bào)及26年一季報(bào)，我們小幅下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，并新增28年盈利預(yù)測(cè)，26-27年?duì)I業(yè)總收入由1853.71/1924.63億元下調(diào)至1804.76/1888.08億元，新增28年?duì)I業(yè)總收入為1969.35億元，26-27年歸母凈利潤(rùn)由919.41/960.14億元下調(diào)至845.30/886.24億元，新增28年歸母凈利潤(rùn)為920.19億元，26-27年EPS由73.42/76.67元下調(diào)至67.50/70.77元，新增28年EPS為73.48元，2026年5月12日收盤價(jià)為1354.55元，對(duì)應(yīng)26-28年P(guān)E分別為20.1/19.1/18.4倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? i茅臺(tái)申購熱度不及預(yù)期，茅臺(tái)酒主要單品市場(chǎng)價(jià)走勢(shì)不及預(yù)期等
華利集團(tuán)
東方證券——短期承壓不改中長(zhǎng)期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)27年開始重新提速
公司短期業(yè)績(jī)承壓。公司之前公布的26年一季報(bào)顯示收入和歸母凈利潤(rùn)同比分別下降19%和50%，單季度毛利率同比和環(huán)比分別下降了5.03個(gè)百分點(diǎn)和3.82個(gè)百分點(diǎn)，短期業(yè)績(jī)和盈利能力下滑幅度超出之前市場(chǎng)預(yù)計(jì)。我們認(rèn)為一季度業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓既有“地緣動(dòng)蕩+貿(mào)易環(huán)境波動(dòng)+海外通脹”引發(fā)的下游采購需求謹(jǐn)慎，也有公司過去兩年在越南和印尼等地集中擴(kuò)產(chǎn)帶來的新工廠爬坡因素。另外一季度部分訂單延遲發(fā)貨也是一個(gè)重要原因。26Q1銷量同比下降13%導(dǎo)致產(chǎn)能利用率不足顯著拖累了毛利率。? 我們預(yù)計(jì)公司二季度經(jīng)營(yíng)環(huán)比一季度將有所改善，26年下半年毛利率有望出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)，27年經(jīng)營(yíng)有望重新提速?？紤]到一季度部分訂單受美伊戰(zhàn)爭(zhēng)影響延遲發(fā)貨在二季度逐步交付完成，以及公司近幾年投產(chǎn)的新工廠的逐步爬坡，我們預(yù)計(jì)26Q2銷量將好于26Q1，產(chǎn)能利用率的回升也將有利于盈利能力的改善。我們預(yù)計(jì)毛利率的拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在26年下半年。我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)中期仍具備穩(wěn)健增長(zhǎng)的需求，宏觀動(dòng)蕩和通脹之下導(dǎo)致的品牌采購謹(jǐn)慎和終端集中去庫存結(jié)束后，對(duì)公司這樣的龍頭代工企業(yè)的需求將重新回到正常的節(jié)奏，而公司前期逆勢(shì)擴(kuò)張的產(chǎn)能將重新轉(zhuǎn)換為其增長(zhǎng)的動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)27年開始公司經(jīng)營(yíng)將重新提速。? 我們認(rèn)為短期經(jīng)營(yíng)調(diào)整不會(huì)改變公司在行業(yè)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司短期的經(jīng)營(yíng)承壓雖然有前兩年集中擴(kuò)產(chǎn)的因素，但更多是宏觀和中觀波動(dòng)帶來的系統(tǒng)性壓力，是行業(yè)整體面臨的共同挑戰(zhàn)，因此我們認(rèn)為這不會(huì)改變公司在行業(yè)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司作為全球最領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭之一，其優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)大的優(yōu)質(zhì)客戶獲取能力、規(guī)模領(lǐng)先、研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)以及前瞻的全球化生產(chǎn)管理和復(fù)制能力。公司相對(duì)更前瞻的全球化布局和擴(kuò)張也將為其中長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供更充沛的動(dòng)力。? 根據(jù)公司26年一季報(bào)以及下游運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的形勢(shì)，同時(shí)考慮到新工廠爬坡、新老客戶產(chǎn)能調(diào)配等影響，我們調(diào)整公司26-28年的盈利預(yù)測(cè)(主要下調(diào)了運(yùn)動(dòng)休閑鞋的收入和毛利率)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年每股收益分別為2.59、3.07、3.52元(原預(yù)測(cè)分別為2.95、3.38、3.85元)，參考可比公司，給予2026年17倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為44.03元，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治動(dòng)蕩、貿(mào)易環(huán)境的波動(dòng)、海外通脹對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋需求的進(jìn)一步抑制等
中國(guó)中免
山西證券——政策紅利釋放帶動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)情況恢復(fù)
事件描述? 公司發(fā)布2025年財(cái)務(wù)報(bào)告。期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收536.94億元/-4.92%，歸母凈利潤(rùn)35.86億元/-15.96%，扣非歸母凈利潤(rùn)35.44億元/-14.47%，EPS為1.73元。其中2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.31億元/+2.81%，歸母凈利潤(rùn)5.34億元/+53.59%，扣非歸母凈利潤(rùn)5.08億元/+87.17%。公司擬對(duì)全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7元(含稅)，占2025年歸母凈利潤(rùn)40.5%。? 事件點(diǎn)評(píng)? 免稅新政提振海南地區(qū)業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)。海南地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收285.37億元/-1.23%，營(yíng)收占比53.15%/+1.99pct，毛利率22.91%/-0.82pct，其中三亞市內(nèi)免稅店（885898）/?？诿舛惓?海免公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收198.3億元/57.99億元/33.13億元；上海地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.1億元/-25.1%，毛利率26.58%/+0.78pct，營(yíng)收占比22.37%/-6.03pct，日上上海實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.1億元，凈利潤(rùn)虧損2.08億元。? 2025Q4經(jīng)營(yíng)情況改善帶動(dòng)，公司全年毛利率微增。期內(nèi)毛利率32.75%/+0.72pct，凈利率6.87%/-1.74pct。其中免稅業(yè)務(wù)毛利率36.97%/-2.53pct，有稅業(yè)務(wù)毛利率17.13%/+3.68pct。整體費(fèi)用率19%/+1.03pct，其中銷售費(fèi)用率16.17%/+0.12pct，管理費(fèi)用率4.11%/+0.58pct，研發(fā)費(fèi)用率0.17%/+0.13pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.45%/+0.19pct。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額60.59億元/-23.69%。? 2026Q1海南地區(qū)銷量客流雙增，國(guó)際化業(yè)務(wù)布局有序開展。2026Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收169.06億元/+0.96%，歸母凈利潤(rùn)23.49億元/+21.18%，扣非歸母凈利潤(rùn)23.37億元/+20.76%，EPS為1.14元。毛利率33.63%/+0.65pct，凈利率14.02%/+1.74pct。整體費(fèi)用率13.76%/-0.76pct，其中銷售費(fèi)用率12.06%/-1.06pct，管理費(fèi)用率2.69%/+0.16pct，研發(fā)費(fèi)用率0.02%/-0.06pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.01%/+0.2pct。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額38.9億元/-18.89%。銷售客流方面，春節(jié)期間海南地區(qū)銷售增長(zhǎng)亮眼，三亞國(guó)際免稅城單日最高銷售額突破2億元，單日最高客流達(dá)9.2萬人次；業(yè)務(wù)布局方面，公司完成向LVMH集團(tuán)、Miller家族增發(fā)H股股份，國(guó)家化布局和品牌協(xié)同能力進(jìn)一步增強(qiáng)。? 投資建議? 公司積極把握海南自貿(mào)港封關(guān)機(jī)遇推動(dòng)免稅+文旅融合、打造差異化消費(fèi)（883434）場(chǎng)景；同時(shí)推進(jìn)渠道融合升級(jí)，上海、北京等重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)免稅店（885898）順利運(yùn)營(yíng)帶動(dòng)品牌招商和業(yè)務(wù)布局有序進(jìn)行；關(guān)注海外市場(chǎng)機(jī)會(huì)，拓展海外業(yè)務(wù)、培育國(guó)際化能力，帶動(dòng)品牌出海（885840）構(gòu)建國(guó)際化發(fā)展新格局。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年EPS分別為2.55\2.79\3.07元，對(duì)應(yīng)公司5月13日收盤價(jià)61.38元，2026-2027年P(guān)E分別為24\22\20倍，維持“買入-B”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 居民消費(fèi)（883434）需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；免稅市場(chǎng)政策變化風(fēng)險(xiǎn)。
拓普集團(tuán)
華金證券——2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，機(jī)器人、液冷開拓發(fā)展新曲線
投資要點(diǎn)? 事件：公司披露2026年一季度業(yè)績(jī)，2026年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.28億元，同比增長(zhǎng)14.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.52億元，同比下降2.42%。? 營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利水平短暫承壓。2026年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.28億元，同比增長(zhǎng)14.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.52億元，同比下降2.42%。營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)方面短期承壓，主要系原材料價(jià)格上漲與匯兌損失負(fù)面影響。? Q1毛利率小幅下滑。2026Q1毛利率為19.26%，同比-0.63pct，環(huán)比-0.71pct；凈利率為8.35%，同比-1.46pct，環(huán)比-1.05pct。費(fèi)用率方面，2026Q1年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.97%/3.14%/5.54%/1.45%；同比變化分別為-0.22/-0.16/-0.39/+1.35pct，期間費(fèi)用率為11.10%，同比+0.58pct。? 產(chǎn)品平臺(tái)化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，新產(chǎn)品不斷放量。公司內(nèi)飾功能件、輕量化底盤、熱管理業(yè)務(wù)等綜合競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高，銷售收入保持穩(wěn)步增長(zhǎng)；汽車電子（885545）類產(chǎn)品訂單持續(xù)放量，空氣懸架項(xiàng)目、智能座艙（886059）項(xiàng)目訂單已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，其中空氣懸架項(xiàng)目保持快速增長(zhǎng)，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。? 機(jī)器人與液冷業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，開拓全新增長(zhǎng)點(diǎn)。機(jī)器人方面，公司與客戶的合作始于直線執(zhí)行器，憑借在IBS領(lǐng)域深厚的研發(fā)積淀，產(chǎn)品在迅速獲得客戶認(rèn)可后，公司順勢(shì)延伸至旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器及靈巧手電機(jī)等核心部件的研發(fā)，并已完成多輪送樣，項(xiàng)目進(jìn)展迅速。在此基礎(chǔ)上，公司橫向拓展至機(jī)器人軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器（885946）、足部減震器及電子柔性皮膚等關(guān)鍵領(lǐng)域，加速構(gòu)建全覆蓋的機(jī)器人業(yè)務(wù)平臺(tái)化產(chǎn)品矩陣。液冷方面，公司將熱管理技術(shù)及產(chǎn)品，應(yīng)用于液冷服務(wù)器（886044）、儲(chǔ)能（885921）、機(jī)器人等行業(yè)，并取得首批訂單15億元，為公司開拓了全新的市場(chǎng)增長(zhǎng)領(lǐng)域。公司已經(jīng)向A客戶、NVIDIA、Meta（META）及各企業(yè)客戶和各數(shù)據(jù)中心提供商，對(duì)接推廣相關(guān)的產(chǎn)品，獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。? 投資建議：公司主業(yè)營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)機(jī)器人、液冷等新業(yè)務(wù)開拓全新增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)總收入分別為353.16/422.50/505.86億元，同比+19.4%/+19.6%/+19.7%；歸母凈利潤(rùn)分別為33.69/42.79/52.88億元，同比+21.2%/+27.0%/+23.6%；對(duì)應(yīng)EPS分別為1.94/2.46/3.04元/股。維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度下降的風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)、匯率的風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。
