南方財經(jīng)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者袁思杰香港報道
伴隨成交回暖和IPO持續(xù)火熱，香港資本市場也即將迎來新一輪壓力測試。去年港股募資總額達(dá)2858億港元，時隔四年重回全球榜首。與此同時，1.6萬億至1.7萬億港元的限售股將在今年內(nèi)密集解禁，9月單月更有超過5300億港元的股份“開閘放水”。
2025年港股IPO市場的強勢回暖，是這場解禁潮最直接的“因”。當(dāng)年119家企業(yè)接連敲鐘上市，港股募資額躍居全球首位，由此發(fā)行的大量新股鎖定期為上市后6至12個月，將集中于2026年屆滿。
今年迄今為止，港股IPO熱度不減。港交所數(shù)據(jù)顯示，今年前四個月日均成交額為2711億港元。前四個月共有49家公司新上市，IPO募資1514億港元，同比增長604%。截至2026年5月中旬，正在“排隊”等候處理的港股主板和創(chuàng)業(yè)板上市申請總數(shù)已超400家。
進(jìn)入第二季度和第三季度，當(dāng)市場資金既要承接解禁股份，還要承接數(shù)百家排隊上市新股的融資需求時，港股市場是否會出現(xiàn)劇烈拋售的情況？
解禁將如何影響市場？
博大資本國際行政總裁溫天納向記者指出，股票供給突然增加可能放大短期賣壓，讓指數(shù)出現(xiàn)震蕩，尤其對流動性較弱的小盤股影響更大?！叭绻袌龀山涣繜o法同步放大，部分個股容易出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)；但如果南向資金保持凈流入、優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績穩(wěn)健，系統(tǒng)性沖擊就會相對可控?！?/p>
歷史經(jīng)驗顯示，解禁的沖擊并不總是在解禁當(dāng)天才出現(xiàn)。浦銀國際對2018年至2025年766家設(shè)有常規(guī)限售期的港股新上市公司進(jìn)行統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，限售股解禁前后三個月是股價壓力最集中的階段，約58%的樣本公司股價表現(xiàn)落后于恒指。
具體來看，浦銀國際將2015年至今月度解禁市值突破500億港元的時期定義為解禁高峰，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在11個樣本中，恒生指數(shù)解禁當(dāng)月平均表現(xiàn)為-0.6%，前一月和后一月分別為2.0%和0.5%；解禁當(dāng)月恒指下跌概率為64%，高于前一月的36%和后一月的45%。這說明解禁高峰會增加市場短期波動和下行壓力，但通常難以改變中長期趨勢。
對此，浦銀國際首席策略分析師賴燁燁向記者表示，解禁壓力并不是決定市場走勢的單一因素，市場還會受流動性、市場情緒、上市公司基本面、限售股股東行為模式等多重因素影響。當(dāng)市場處于上漲行情中，整體市場情緒偏樂觀，投資者風(fēng)險偏好提升，上市公司股東的減持意愿普遍降低，疊加上市公司積極回購，股價將進(jìn)一步穩(wěn)定；而當(dāng)資金面趨緊時，解禁壓力便再度顯現(xiàn)。
“市場有時不一定因為真的有大量拋售而跌，很大機(jī)會是因為預(yù)期有人沽，所以先行壓低估值?！毕愀圩C券及期貨專業(yè)總會理事侯思明在采訪中對記者表示，心理層面的折讓往往早于實際解禁出現(xiàn)；流動性沖擊一般持續(xù)幾個交易日到幾個星期，具體視解禁比例、持有人結(jié)構(gòu)和市場風(fēng)險偏好而定，如果解禁后持續(xù)有拋壓，影響會拖長。
侯思明認(rèn)為，解禁短線雖會增加香港市場下行壓力，但未必等于全面性大跌?！白?024年第三季度以來，港股本身成交已獲得持續(xù)改善。2026年第一季度現(xiàn)貨市場日均成交額達(dá)2767億港元，同比增長14%，市場承接能力已經(jīng)獲得改善。”
進(jìn)入5月，港股解禁潮正在加速，多個重點標(biāo)的將陸續(xù)迎來限售股“開閘”。
率先面臨這場“解禁”大考的是創(chuàng)新實業(yè)（HK2788）。該公司于去年11月登陸港交所，自去年12月以來股價持續(xù)大漲，其間漲幅翻倍，積累了大量獲利盤。其控股股東及基石投資者的禁售期將于5月23日屆滿：控股股東持股15億股，對應(yīng)市值約326.4億港元；十余名基石投資者合計持股約2.48億股，對應(yīng)市值約53.8億港元，解禁體量較大。
進(jìn)入6月，生物科技板塊也將迎來考驗。藥捷安康（501100）預(yù)計于6月23日解禁，解禁市值約274億港元，是當(dāng)月生物科技領(lǐng)域最受關(guān)注的解禁標(biāo)的，其解禁后的拋售壓力及承接情況值得密切關(guān)注。
7月，富衛(wèi)集團(tuán)（HK1828）和明略科技預(yù)計分別解禁315億港元和319億港元，科技與金融板塊的解禁壓力疊加，或?qū)⒖简炇袌龆唐诘牧鲃有猿薪幽芰Α?/p>
值得注意的是，紫金黃金國際（HK2259）預(yù)計于9月30日迎來解禁，解禁總市值約4941億港元，是當(dāng)月解禁規(guī)模最大的單一個股。作為紫金系的控股平臺，紫金礦業(yè)（HK2899）持有其相當(dāng)比例股份。不過，控股股東受控制權(quán)約束，減持意愿通常偏低，解禁壓力更多來自財務(wù)投資者層面。
記者梳理發(fā)現(xiàn)，這些標(biāo)的涵蓋軟件服務(wù)、生物科技、金融、汽車、消費（883434）等多個行業(yè)，其中軟件服務(wù)類企業(yè)占比最高，達(dá)40%，生物科技類占25%，金融類占15%，其他行業(yè)占20%。
對此，侯思明也提醒：“如果解禁集中于同一時間、同一板塊、同一批高估值個股，部分缺乏基本面支撐的個股在限售股解禁后的確有可能出現(xiàn)較大跌幅?！?/p>
不同股東減持動機(jī)的差異，也是預(yù)判個股拋售壓力的關(guān)鍵。
一位基金經(jīng)理對記者表示，今年7月，基石投資者和上市前投資者的股份將集中解禁，涉及的大多是年初上市的明星科技股，例如壁仞科技（HK6082）、天數(shù)智芯（HK9903）、智譜（HK2513）、MiniMax、兆易創(chuàng)新（HK3986）等AI及硬科技企業(yè)。從減持動機(jī)來看，不同投資者差異明顯：部分公募基金、私募股權(quán)基金、財務(wù)投資機(jī)構(gòu)以及個人投資者本身面臨退出需求，減持意愿相對更強；而長線投資者、產(chǎn)業(yè)資本和主權(quán)基金原本就傾向于長期持有，減持的動力則小得多。
他認(rèn)為，當(dāng)前市場氛圍依然良好，相關(guān)股份預(yù)計仍具備一定的承接力，未必會對股價造成太大的負(fù)面沖擊。反過來看，即使解禁引發(fā)股價下跌，只要公司基本面仍具吸引力，投資者反而可以擇機(jī)買入。
如何接住萬億解禁？
市場能否“接住”萬億解禁，核心在于流動性。
浦銀國際明確指出，解禁沖擊力顯著受到流動性環(huán)境的制約。2025年6月解禁規(guī)模達(dá)1235億港元，彼時受益于香港金管局投放大量流動性、港元利率快速下行，疊加南向資金與外資凈流入，恒指當(dāng)月及前后一月均錄得正回報；而同年12月解禁規(guī)模相近，卻因年末資金面趨緊，恒指表現(xiàn)疲弱。
進(jìn)入2026年，流動性環(huán)境呈現(xiàn)復(fù)雜格局。一季度現(xiàn)貨市場日均成交額達(dá)2767億港元，同比增長約14%，其中3月日均成交額攀升至3039.57億港元。然而，南向資金凈流入有所放緩。年初至今凈流入約2150億元人民幣，同比下降62.1%。4月更一度錄得凈流出126.94億港元。
數(shù)據(jù)顯示，南向資金占港股日均成交額約20.79%，相比2025年的23.36%有所回落。
侯思明認(rèn)為，當(dāng)前日均成交額達(dá)2700億港元的流動性規(guī)模，對潛在解禁潮而言已具備足夠承接力來化解相關(guān)壓力，但不同個股面臨的壓力不盡相同?！皩τ谠玖鲃有跃筒患训墓緛碚f，基石和上市前投資者的股份解禁仍是需要做好充分應(yīng)對準(zhǔn)備的重要事情?！?/p>
如何判斷承接力強弱？溫天納建議重點觀察四類指標(biāo)——日均成交額與解禁規(guī)模的對比、南向資金與外資凈流入、波動率和買賣價差變化，以及估值與基本面匹配度。
他認(rèn)為，1.7萬億港元解禁相當(dāng)于需要消化近十個交易日的成交量，如果港股日均成交能放大至3000億港元以上，承接力將相對較強；若價差擴(kuò)大、成交無法同步放量，則說明流動性吃緊。
高盛（GS）研報分析也顯示，來自被動型基金和南向投資者的需求為解禁期結(jié)束后的港股市場提供了重要的流動性緩沖。在內(nèi)地險資需求升溫的支撐下，高盛（GS）預(yù)測2026年南向資金買盤將達(dá)到2000億美元。因IPO而擴(kuò)容的港股通標(biāo)的有望為內(nèi)地投資者提供更多元化的投資機(jī)會。
AI板塊估值重構(gòu)
在這輪解禁潮中，AI板塊面臨的挑戰(zhàn)尤為特殊。
自上市以來股價一路狂飆的智譜（HK2513）和MiniMax，將分別于7月8日和7月9日迎來上市后首次股份解禁。智譜（HK2513）解禁2586.16萬股，占總股本的5.76%；MiniMax情況更為嚴(yán)峻，約44.29%的老股東所持半年禁售期股份，及5.34%的基石投資者所持股份將解禁，合計占總股本的近50%。
溫天納表示，智譜（HK2513）、MiniMax等AI公司將迎來基石投資者和老股東集中解禁，部分標(biāo)的內(nèi)在流通盤可能擴(kuò)大數(shù)倍甚至近十倍。在AI板塊估值邏輯尚未完全成熟、監(jiān)管和競爭格局仍在演變的背景下，小流通盤帶來的稀缺性溢價會減弱，股價將更多接受核心技術(shù)壁壘、客戶黏性、收入多元化和現(xiàn)金流狀況等基本面考驗。
侯思明進(jìn)一步指出，AI公司解禁后，估值不會只看IPO時的故事，而會更直接聚焦收入增長、毛利率、現(xiàn)金消耗與商業(yè)化可見度等基本面因素。“現(xiàn)時不少AI標(biāo)的仍屬概念先行、盈利后置，若解禁期間行業(yè)競爭加劇或監(jiān)管不確定性升溫，估值倍數(shù)很容易由‘增長敘事’轉(zhuǎn)向‘現(xiàn)金流折現(xiàn)’框架?！?/p>
這一問題并非孤立現(xiàn)象。智譜（HK2513）和MiniMax上市后股價上漲近十倍，早期投資人浮盈超十倍甚至百倍，解禁后可能帶來類似當(dāng)年寧德時代（HK3750）解禁時的巨量拋壓。若疊加行業(yè)競爭加劇，AI板塊的估值重構(gòu)可能比傳統(tǒng)行業(yè)更加劇烈。
溫天納認(rèn)為，單一板塊的解禁拋售可能向同板塊未解禁個股蔓延，形成板塊性估值下調(diào)。“這種聯(lián)動效應(yīng)存在，但強度取決于板塊內(nèi)部相關(guān)性和整體市場情緒。如果板塊內(nèi)個股基本面分化大，優(yōu)質(zhì)龍頭往往能獨善其身；但若整體處于高估值、情緒敏感階段，就可能出現(xiàn)共振調(diào)整?！?/p>
浦銀國際對2018年至2025年766家港股新上市公司的統(tǒng)計分析證實了這種結(jié)構(gòu)分化：電訊、軟件服務(wù)等板塊解禁預(yù)期提前被市場消化，股價在解禁后往往企穩(wěn)或反彈；而半導(dǎo)體（881121）、汽車等板塊則屬于“解禁沖擊滯后型”，拋壓在解禁后才明顯釋放。
從市值維度看，小盤股受解禁沖擊最為顯著，解禁前后均跑輸中大盤股（883417）；中盤股受解禁影響相對溫和；大盤股（883417）則在解禁前拋售壓力較大，但“利空出盡”后快速企穩(wěn)。
賴燁燁提醒，全年來看，解禁對大盤的整體風(fēng)險依然可控。但在個股層面，高估值成長股面臨的風(fēng)險敞口有所擴(kuò)大。
她指出，優(yōu)質(zhì)公司若因解禁出現(xiàn)非理性下跌，反而可能帶來布局機(jī)會。但判斷這類機(jī)會的門檻已經(jīng)提高，需要附加更嚴(yán)格的估值安全邊際要求。尤其要留意受益于AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展的軟件服務(wù)、硬件設(shè)備、半導(dǎo)體（881121）等高估值成長性行業(yè)——這些板塊的個股在解禁前后股價波動往往較大。投資者應(yīng)密切關(guān)注股東減持公告、市場流動性狀況和公司基本面，才能更準(zhǔn)確地評估限售期結(jié)束后的拋售風(fēng)險。
天然篩選機(jī)制
面對萬億解禁潮，投資者并非只能被動觀望。
浦銀國際在報告中指出，對于基本面強勁的優(yōu)質(zhì)公司而言，若解禁引發(fā)非理性下跌，反而將提供中長期布局的機(jī)會。
侯思明的觀點也不謀而合，“真正成熟的價值投資者，應(yīng)將解禁視為天然篩選機(jī)制：優(yōu)質(zhì)企業(yè)將在洗禮中愈顯堅韌，泡沫標(biāo)的則自然被市場淘汰。”
這一判斷與當(dāng)前港股的結(jié)構(gòu)性變化密切相關(guān)。近年來上市公司更傾向于小比例發(fā)行新股，被動推升了限售股比例。尤其是A+H股上市模式已成為港股IPO的主力選擇，相關(guān)公司的核心訴求已不再是完成一次性融資，而是構(gòu)建跨境資本平臺、吸引國際投資者、實施全球化布局。因此，盡管限售股在流通股占比偏高，但并不意味解禁時會對這些個股造成極大的拋售壓力。
賴燁燁認(rèn)為，對于解禁比例雖高，但基本面強勁、盈利清晰可見、機(jī)構(gòu)持倉集中的行業(yè)龍頭（883917）公司，投資者可在解禁后估值回落至合理區(qū)間時主動尋找配置機(jī)會。
在打新策略上，賴燁燁建議重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)A+H龍頭與新興賽道龍頭，因為這些公司核心訴求是構(gòu)建跨境資本平臺而非一次性融資，減持壓力通常偏低，但投資者需降低預(yù)期回報率。對于行業(yè)龍頭（883917）、基本面強勁、盈利清晰的公司，若解禁引發(fā)非理性下跌，反而可視為中長期布局機(jī)會。對于解禁比例較高、業(yè)務(wù)模式尚待驗證、估值偏高的中小盤股，高比例解禁則可能帶來較大風(fēng)險，解禁前1-3個月可適度降低倉位。
回顧歷史，解禁高峰往往集中出現(xiàn)在牛市后期或IPO高峰期后。本輪1.6萬億港元解禁潮，是2025年港股IPO重回全球榜首的“自然續(xù)集”。解禁規(guī)模超5300億港元的9月，將是檢驗市場深淺的關(guān)鍵窗口。
市場最終會回歸價值本源。解禁不過是一面放大鏡，真正被放大的是公司質(zhì)量——基本面穩(wěn)健的企業(yè)，短期壓力反而可能吸引長線資金；但質(zhì)地存疑者，則更容易在此時現(xiàn)形。
