中國產(chǎn)經(jīng)觀察消息 5月14日，北京證券交易所上市委員會(huì)2026年第49次審議會(huì)議將迎來昆山長鷹硬質(zhì)材料科技股份有限公司（以下簡稱“長鷹硬科”）的首發(fā)審核。這家被冠以國家級(jí)專精特新（885929）“小巨人”光環(huán)的硬質(zhì)合金企業(yè)，在業(yè)績數(shù)字的表面之下，暗藏著令人不安的深層裂隙。當(dāng)我們剝開“增收又增利”的華麗外衣，看到的是一個(gè)現(xiàn)金流嚴(yán)重失血、向競爭對手采購核心原料、實(shí)控人對賭懸頂?shù)钠髽I(yè)，正在北交所的考場上走鋼絲。
先看那組讓人血脈噴張的2026年一季度數(shù)據(jù)：營收5.62億元，同比增長163.61%；歸母凈利潤1.67億元，同比暴增1303.93%；扣非歸母凈利潤1.66億元，同比激增1429.35%。這組數(shù)據(jù)如果單拎出來，足以讓任何一家擬上市企業(yè)的董秘笑出聲來。然而，當(dāng)你把時(shí)間軸拉長，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這不過是一場精心編排的數(shù)字魔術(shù)。2022年至2024年，長鷹硬科的營業(yè)收入從8.22億元增長至9.72億元，看似穩(wěn)步攀升，但同期歸母凈利潤卻從8408.74萬元萬元一路下滑至6348.63萬元，主營業(yè)務(wù)毛利率從22.96%跌至19.55%。用一句話概括這三年的經(jīng)營真相——收入在漲，利潤在跌，賺錢的能力在縮水。這不是“增收不增利”那么簡單，這是一個(gè)企業(yè)核心盈利能力正在被持續(xù)侵蝕的危險(xiǎn)信號(hào)。
更令人警惕的是，2025年全年歸母凈利潤1.25億元，看起來終于止住了下滑的頹勢，但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻是負(fù)3.06億元。你沒看錯(cuò)，賺了1.25億的利潤，賬上的經(jīng)營現(xiàn)金流卻凈流出3.06億。2023年和2024年，這個(gè)數(shù)字還分別是正的4150.16萬元和2304.71萬元，到了2025年突然由正轉(zhuǎn)負(fù)，且2026年一季度經(jīng)營現(xiàn)金流繼續(xù)凈流出1.86億元。一個(gè)企業(yè)的利潤可以靠會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)節(jié)，但現(xiàn)金流不會(huì)說謊。當(dāng)一家公司賬面利潤連年增長，經(jīng)營現(xiàn)金流卻在加速失血，這說明什么？說明它賺的錢并沒有真正落袋為安，而是變成了越堆越高的應(yīng)收賬款和存貨。
事實(shí)也確實(shí)如此。2023年至2025年，長鷹硬科的應(yīng)收賬款余額分別為2.31億元、2.86億元和3.18億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為26.26%、29.38%和26.18%。其中信用期外的應(yīng)收賬款占比分別為28.02%、39.72%和28.38%，信用期外應(yīng)收賬款余額占比較高。公司自己也承認(rèn)，客戶回款能力在惡化。然而，令人費(fèi)解的是，公司對2年以上應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例卻低于部分可比公司。一邊是逾期比例在攀升，一邊是壞賬計(jì)提卻吝嗇得很，這種“寬進(jìn)嚴(yán)出”的財(cái)務(wù)處理方式，到底是對自身風(fēng)控的過度自信，還是在刻意粉飾利潤表？
再說存貨。2023年至2025年，長鷹硬科的存貨賬面價(jià)值分別為2.27億元、2.48億元和 5.95億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為32.26%、31.80%和 39.16%，其中一年以上庫齡存貨占比也較高。北交所在審核問詢中直指公司庫存商品系統(tǒng)賬實(shí)不符，要求披露寄售模式下客戶消耗清單核對及盤點(diǎn)程序，并說明是否存在滯銷或減值計(jì)提不足。一家制造業(yè)企業(yè)，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)近四成，且近兩成存貨已經(jīng)超過一年沒有動(dòng)過，這不是“行業(yè)慣例”四個(gè)字能糊弄過去的。當(dāng)碳化鎢粉價(jià)格在2025年下半年單邊快速上漲時(shí)，公司憑借低價(jià)庫存確實(shí)在短期內(nèi)享受了紅利，毛利率從2025年上半年的17.72%躍升至2026年一季度的44.83%。但公司自己也坦言，一旦低價(jià)庫存消耗完畢，按市場價(jià)格測算，2026年全年毛利率將驟降至5.82%。從44%到不到6%，這 個(gè)落差足以讓任何投資者的心臟停跳半拍。也就是說，2026年一季度那光鮮亮麗的業(yè)績，本質(zhì)上是在吃老本，是在透支未來。當(dāng)潮水（TDW）退去，裸泳者終將現(xiàn)形。
如果說現(xiàn)金流和存貨問題還可以用行業(yè)周期（883436）來解釋，那么“向競爭對手采購主要原材料”這件事，則是長鷹硬科身上一道怎么也愈合不了的結(jié)構(gòu)性傷疤。2023年至2025年，長鷹硬科向前五大材料供應(yīng)商采購金額分別為3.82億元、4.97億元和6.96億元，占采購金額的比例為66.63%、74.12%和60.70%，而廈門鎢業(yè)（600549）、崇義章源鎢業(yè)（002378）、贛州海盛鎢業(yè)、中鎢高新（000657）材料、廣東翔鷺鎢業(yè)（002842）、江西耀升鎢業(yè)等主要供應(yīng)商，既是碳化鎢粉的賣家，同時(shí)也生產(chǎn)硬質(zhì)合金產(chǎn)品——換句話說，它們既是長鷹硬科的衣食父母，也是它的直接競爭對手。這種“與狼共舞”的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，在行業(yè)景氣度高的時(shí)候或許相安無事，一旦原材料緊缺或市場競爭白熱化，供應(yīng)商隨時(shí)可以“卡脖子”。長鷹硬科自己也承認(rèn)，若未來產(chǎn)品性能無法持續(xù)滿足老客戶需求，公司面臨被競爭對手替代的風(fēng)險(xiǎn)。一家把命脈交到競爭對手手里的企業(yè)，談何持續(xù)競爭力？談何長期成長？
更讓人不安的是股權(quán)結(jié)構(gòu)和對賭條款的隱患。長鷹硬科的實(shí)際控制人黃啟君與陳碧夫婦合計(jì)控制68.55%的絕對控股權(quán)，股權(quán)高度集中。而在IPO受理之前不久，持股16.63%的陽鐵飛退出董事職務(wù)，持股8%的戴新光退出監(jiān)事職務(wù)，公司輕描淡寫地解釋為“治理優(yōu)化及工作重心調(diào)整”。與此同時(shí)，實(shí)際控制人與部分現(xiàn)有股東之間存在未完全解除的特殊投資條款，工業(yè)母機(jī)（885930）基金、昆山高新創(chuàng)投（885413）、金利民均享有回購權(quán)。雖然IPO申報(bào)前特殊投資條款已中止，但條件是——若本次發(fā)行上市的申請被撤回、被終止審查或者不予批準(zhǔn)或不予注冊，回購權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)法律效力。這意味著什么？意味著這場上會(huì)不僅僅是一次常規(guī)的發(fā)行審核，更是一場決定黃啟君夫婦是否需要自掏腰包巨額回購的“生死戰(zhàn)”。如果上會(huì)被否，對賭條款自動(dòng)復(fù)活，實(shí)控人將面臨巨大的資金壓力。在這種“不成功便成仁”的壓力之下，公司在信息披露中是否做到了完全的客觀與透明，恐怕要打一個(gè)大大的問號(hào)。
從客戶結(jié)構(gòu)來看，長鷹硬科的客戶呈現(xiàn)出典型的“長尾”特征。交易金額在100萬元以下的客戶數(shù)量占比高達(dá)近九成，超過88%，但這些小客戶貢獻(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入占比僅約21%。境外客戶也達(dá)到數(shù)百家，占主營業(yè)務(wù)收入的比例在30%至40%之間波動(dòng)，前五大客戶中境外客戶變動(dòng)較大。北交所在審核問詢中要求按國家或地區(qū)分布、客戶性質(zhì)分別說明境外收入構(gòu)成、產(chǎn)品種類、客戶數(shù)量、銷售單價(jià)、毛利率，并要求按照行業(yè)或地區(qū)分布說明境外收入構(gòu)成。這種極度分散的客戶結(jié)構(gòu)，給收入真實(shí)性核查帶來了巨大的挑戰(zhàn)。當(dāng)你有數(shù)百家境外客戶、近九成客戶單筆交易不超過100萬元的時(shí)候，任何一家中介機(jī)構(gòu)都很難對每一筆收入進(jìn)行充分的穿透核查。而這恰恰是北交所最擔(dān)心的——收入到底是真的，還是湊出來的？
募投項(xiàng)目的合理性同樣值得拷問。長鷹硬科擬募資3.48億元，其中約2.69億元投向年產(chǎn)1800噸高端硬質(zhì)合金制品項(xiàng)目。公司目前年產(chǎn)近2000噸硬質(zhì)合金材料，再擴(kuò)建1800噸，產(chǎn)能幾近翻倍。在行業(yè)低端產(chǎn)能已經(jīng)出清、中高端產(chǎn)品與國外仍有較大差距的背景下，這1800噸新增產(chǎn)能的市場消化能力從何而來？公司給出的理由是下游需求增長和產(chǎn)品升級(jí)，但2022年至2024年凈利潤持續(xù)下滑的事實(shí)告訴我們，需求增長并沒有自動(dòng)轉(zhuǎn)化為利潤增長。更關(guān)鍵的是，公司2025年經(jīng)營現(xiàn)金流已經(jīng)是負(fù)3.05億元，現(xiàn)在還要大舉擴(kuò)張，錢從哪里來？靠銀行貸款？靠增發(fā)融資？一個(gè)自身造血能力都嚴(yán)重不足的企業(yè)，卻要加杠桿擴(kuò)產(chǎn)，這不是雄心壯志，這是在賭命。
從行業(yè)競爭格局來看，硬質(zhì)合金行業(yè)呈現(xiàn)明顯的分化態(tài)勢。低端產(chǎn)品同質(zhì)化競爭激烈，中高端精深加工產(chǎn)品與國外品牌仍有較大差距。長鷹硬科雖然產(chǎn)量位居國內(nèi)第五，但與中鎢高新（000657）、廈門鎢業(yè)（600549）、歐科億（688308）等頭部企業(yè)相比，無論是在技術(shù)儲(chǔ)備、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還是盈利能力上，都不具備明顯優(yōu)勢。2025年上半年歸母扣非凈利潤同比增長超30%，看似業(yè)績回升，但驅(qū)動(dòng)因素主要是原料價(jià)格上漲推動(dòng)產(chǎn)品提價(jià)，以及低價(jià)庫存帶來的成本優(yōu)勢——這兩個(gè)因素都不可持續(xù)。當(dāng)碳化鎢價(jià)格回歸正常、低價(jià)庫存消耗殆盡，公司拿什么來支撐業(yè)績繼續(xù)高增長？
還有一個(gè)細(xì)節(jié)不容忽視。長鷹硬科2023年3月曾申報(bào)滬市主板上市，2024年6月因未達(dá)到新上市規(guī)則財(cái)務(wù)指標(biāo)要求而主動(dòng)撤回。從滬市主板到北交所，這不是“降維打擊”，這是被市場篩選后的無奈之選。一家曾經(jīng)沖擊主板未果的企業(yè)，如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，帶著一身的財(cái)務(wù)疑點(diǎn)和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，試圖在另一個(gè)舞臺(tái)上完成資本變現(xiàn)。這種路徑本身就說明了很多問題。
綜合來看，長鷹硬科此次北交所上會(huì)，面臨的不是一兩個(gè)孤立的問題，而是一張由現(xiàn)金流失血、原材料價(jià)格波動(dòng)、競爭對手既是供應(yīng)商又是敵人、應(yīng)收賬款高企、存貨積壓、對賭條款懸頂、客戶極度分散等多重風(fēng)險(xiǎn)交織而成的大網(wǎng)。2026年一季度那令人瞠目結(jié)舌的業(yè)績增長，與其說是經(jīng)營能力的飛躍，不如說是行業(yè)周期（883436）、低價(jià)庫存和產(chǎn)品提價(jià)三重因素疊加的結(jié)果，而這三者無一可持續(xù)。當(dāng)潮水（TDW）退去，當(dāng)?shù)蛢r(jià)庫存吃完，當(dāng)碳化鎢價(jià)格回歸理性，長鷹硬科還能講出什么增長故事？
北交所上市委員會(huì)的委員們面前，擺著的不僅僅是一份招股書，更是一道關(guān)乎投資者利益的嚴(yán)肅考題。一家年賺1.25億卻失血3.05億的企業(yè)，一家向競爭對手買原料、向競爭對手賣產(chǎn)品的企業(yè)，一家實(shí)控人對賭懸頂、客戶分散到難以核查的企業(yè)，是否真的具備持續(xù)經(jīng)營能力和投資價(jià)值？5月14日的審議結(jié)果，將給出答案。
